来源：民生证券股份有限公司

经济潜在的走弱即将验证，而对政策期待还需要时间兑现。此前全球大部分市场基于贸易争端缓和预期的修复是一种短暂的平静，资产的波动率可能将再次放大。本周中美市场似乎已经摸到“天花板”：A 股、港股都在刚好接近4 月2日水平之前出现回落，美股在修复到4 月2 日水平时开始止步不前，两个市场都需要支撑上涨的进一步证据。A 股自4 月2 日以来涨幅前10 的二级行业平均海外营收占比是10%，而跌幅前10 的二级行业平均海外营收占比是8%，意味着A 股的进一步修复要么需要贸易上出现积极改善信号，促使落后的外需型行业反弹，要么是内部出现增量的扩内需政策。就前者而言，虽然中美经贸高层会谈于当地时间10 日上午在瑞士日内瓦开始举行，但从本周美国高调公布的“重大贸易协议”仅是与英国之间达成了一份模糊的协议来看，要中美之间通过一次会议接触就拿出一份有重大进展的贸易协议的难度很高，“夹在”中国供给和美国需求之间的越南股市的较差表现也侧面印证了这一点。就后者而言，中美两国政策都进入了“自动巡航”的阶段，“硬数据”的走弱才能催化增量政策的出台，而当下两国虽然存在一些高频经济数据的走弱或是调查统计的信心受损的迹象，但“硬数据”仍然平稳：中国Q1 内需平稳修复，社零增速高于去年全年和同期中枢，制造业加速结构转型；美国非农就业强劲，本周非制造业PMI 表现良好。从硬数据走弱到中美各自的政策放松中间的换挡期可能成为波动来源，7 月之前，中国可能相对更具有应对机制，中国资产韧性高于海外。

市场风格的转折点：或在政策鼓励下转向金融、稳定和大盘。本周证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10 个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降”。要战胜基准，主动基金管理人必须具备很强的仓位择时能力，然而从过去3 年来看，这一标准是较难达成的（60.8%的主动权益基金累计3 年跑输基准10%），因此对大部分基金管理人而言，为了适应规则的调整，或许第一反应是先选择与基准配平，至少避免跑输，我们测算了这一假设下主动权益基金对各个行业所需要增减仓的规模和占流通市值之比，非银金融、银行、建筑、交通运输、电力及公用事业、煤炭、建材、石油石化是调仓的方向。

当下消费板块的三种收益来源：净利润增长、股息支付率抬升、估值提升。

当前扩大内需的“长效机制”，真正提供了“长坡厚雪”的基础，重新使一些商业模式稳定的、ROE 高的传统消费类资产可以运用红利思维，例如家电、食品饮料、汽车、消费电子、纺织制造中的细分行业，股东回报来自于其利润的增长和股息支付率的抬升。另一些新消费在当下赚的是估值提升的钱，我们从三个角度去整理了值得关注的赛道：（1）商品定位（低单价的高周转VS 高单价的品牌壁垒），前者如零食、饮料，后者代表是珠宝饰品；（2）消费者群体变化（“一老一小一世代”成为消费主力军），相关领域是个护、教育、潮玩；（3）消费模式的变化（闲暇回归、即时性），相关领域是旅游休闲、网络零售商。

变化近在咫尺，也影响深远。市场已经修复接近4 月2 日水平，市场整体的波动率可能会随基本面变化而放大，结构上也存在值得注意的深远影响，《推动公募基金高质量发展行动方案》或将推动市场风格向金融、稳定和大盘转换。我们推荐：第一，长效机制下存在三种收益来源的消费行业（家电、汽车、食品饮料、化妆品、潮玩、旅游休闲、游戏、线上零售）；第二，适应权益基金调仓方向的低估值金融板块（银行、保险）；第三，在未来全球经济重塑中，资源品（铜、铝、黄金）和资本品（机械设备等）有其价值所在。

风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济衰退。3）测算误差。