文：任泽平团队

中国7月CPI同比涨0.5%，前值涨0.2%；PPI同比降0.8%，前值降0.8%。

1 如何走出通缩？新基建！

7月物价回暖，CPI环比超季节性，食品、能源贡献较大，是高温多雨天气冲击、暑期旅游旺季、猪价和油价上涨共同作用的结果。

但CPI, PPI仍是低迷，反映需求偏弱。PPI同比已经连续二十二个月负增长，企业利润承压，影响投资动能；核心CPI低位，CPI长期在0%附近，剔除猪价后通缩压力凸显。

物价负增长抬升实际利率，不利于消费和投资。我国名义利率虽然持续下调，但剔除通胀后的实际利率处在高位，实际利率在全球偏高。

我们通常知道恶性通胀不好，收入再分配效应，市场价格信号失灵。但是，通缩也不好，比如1929年大萧条，大量失业，企业破产，银行倒闭，引发经济和社会动荡。通缩去杠杆过程中居民和企业减少支出和投资，形成负向的“消费—生产”循环，过程痛苦，且极容易导致经济停滞。所以温和通胀去杠杆是最好的选择，比通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆要好，这就是为什么美联储把货币政策目标定在物价2%，而不是0。

往后看，CPI延续低位温和回升，PPI走出负增长仍有距离。具体来说，

第一，全球经济衰退预期加强，全球制造业PMI在荣枯线下，需求疲弱或掣肘大宗商品价格，降低输入型通胀因素。

第二，消费需求和工业品需求偏弱。消费修复缓慢，服务消费对物价的贡献多为脉冲式；政府化债，基建投资增速放缓，地产拖累，工业品价格尚未有显著好转。

走出通缩、“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期应以财政政策为主导。1）货币政策，实施灵活，若陷入流动性陷阱，且零利率后，则难有明显效果。比如，安倍经济学即使推出QQE, YCC，对物价的提振甚至不如疫情后的输入型通胀。2）汇率政策，竞争性贬值改善贸易条件，但容易产生贸易摩擦。3）结构性改革，旨在提高生产率，短期难见效，利在长远。4）财政政策，可直接提振需求，作用快。

积极的财政政策支持新基建，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新技术、新产业，打造中国经济新引擎。同时，附以减税降费，减轻企业和居民负担，休养生息；以新基建为代表的政府投资是最佳选择，新基建包括人工智能、车路云一体化、充电桩、换电站、芯片半导体等相关基础设施，属公共产品，外溢性强，这也是我们过去20年超前布局基础设施的成功经验。

短期发力新基建，长期结构性改革，放松管制，释放民营经济活力；发展新经济、新质生产力、促进创新。中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，定能推向复苏。

2 7月物价数据呈现以下特点：

1）物价回暖，食品价格和服务消费均有回升；CPI环比由负转正；同比上升，主因低基数。CPI同比为0.5%，较上月增加0.3个百分点；环比由-0.2%升为0.5%。核心CPI同比0.4%，核心CPI环比由-0.1%升为0.3%。

2）食品价格显著上涨，主因高温雨水天气、猪价小幅上涨和低基数。7月食品项环比由-0.6%涨为1.2%；食品项同比由-2.1%升为0，主因去年低基数；两年复合-0.9%，较上月下滑0.9个百分点。

3）暑期旅游旺季推动服务消费价格上涨，耐用品价格持续下跌。服务价格环比0.6%，较上月上涨0.6个百分点；暑期出游需求较旺，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平。家用器具、交通工具和通信工具环比分别为0.4%、-0.6%、-0.1%。

4）猪价同比回升，猪周期进入上行期，本轮上涨空间不大。7月猪价同比20.4%，较上月上升2.3个百分点；环比2.0%，较上月回落9.4个百分点。产能存量接近平衡点后呈震荡形势，当前去化速度减弱，猪粮比上行；行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。

5）PPI同环比降幅均与上月相同，上游价格高于下游，压缩企业利润；黑色金属、化工、有色金属、消费品制造价格下滑；高技术产业涨跌分化。7月PPI同比下降0.8%；两年复合-2.6%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI环比为-0.2%。

3CPI上涨，食品项和服务消费共同推动

7月CPI环比由负转正，食品项、服务消费类价格上涨是主因。猪价持续上涨；耐用品价格依旧下跌。CPI同比超预期上涨，主因去年低基数，CPI同比为0.5%，较上月上涨0.3个百分点；环比由-0.2%升为0.5%。除食品和能源价格的核心CPI同比0.4%，核心CPI环比由-0.1%升为0.3%。在7月CPI的同比变动中，翘尾影响约为0，新涨价因素约为0.5。

食品价格显著上涨，主因高温雨水天气冲击、猪价小幅上涨和低基数。7月食品项环比由-0.6%涨为1.2%，影响CPI环比上涨约0.21个百分点；食品项同比由-2.1%升为0，主因去年低基数；两年复合-0.9%，较上月下滑0.9个百分点。

7月鲜菜、猪肉、水产品、蛋类价格环比为9.3%、2.0%、0.4%、3.7%，较上月变动16.6、-9.4、0.6、2.2个百分点。

非食品价格环比由负转正，旅游旺季和油价涨是主因；耐用品价格持续下跌。7月，非食品环比由-0.2%升为0.4%，影响CPI环比上涨约0.3个百分点。非食品项同比0.7%，较上月下降0.1个百分点。

七大类中，衣着价格环比下跌，其余价格上涨。衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为-0.4%、0、0.9%、1.3%、0、0.4%、0.9%，分别较上月变动-0.2、-0.1、1.5、1.5、-0.1、0.8、1.1个百分点。

从细分项看，1）暑期旅游旺季推动服务价格上涨。服务价格环比0.6%，较上月上涨0.6个百分点；暑期出游需求较旺，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平。2）耐用消费品价格持续下跌。家用器具、交通工具和通信工具环比分别为0.4%、-0.6%、-0.1%，较上月变动1.6、0.4、-0.9个百分点。

4 猪周期上行中，但本轮上涨空间不大

7月猪价同比上升，环比回落。7月猪价同比20.4%，较上月上升2.3个百分点；环比2.0%，较上月回落9.4个百分点。截至2024年8月8日，平均猪肉批发价格为26.2元/千克。

我们判断，猪周期进入上行期，本轮上涨空间不大。

一是，产能在去化13个月后力度已连续减弱两月。根据历史规律，产能连续去化10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年4月能繁母猪存栏同比-7.0%，6月能繁母猪存栏同比-6.0%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势。当前能繁母猪存栏4038万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。当前去化速度已经减弱，预计后在平衡点附近震荡或缓慢下行。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是猪粮比上行。截至8月9日，猪粮比已经达到8.49，自3月15日首次脱离过度下跌区间（猪粮比在6以下）之后加速上行。历史数据来看，猪粮比突破7之后有望见到猪周期上行。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5PPI同环比降幅不变

7月PPI同比下降0.8%；两年复合-2.6%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI环比为-0.2%。在7月PPI同比变动中，翘尾影响约为0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.9个百分点，表明去年价格下跌的影响在减弱。

从工业生产者出厂价格看，生产资料价格环比下跌；采掘业价格环比上涨，原材料和加工工业下跌。7月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为-0.3%和0，较上月变动-0.1和0.1个百分点。

采掘业、原材料和加工工业环比分别为0.7%、-0.2%、-0.4%，分别较上月增加0.4、0.3、-0.3个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.2%、0.1%、0.1%、0.2%，分别较上月变动-0.5、0.2、0.1、0.9个百分点。

从行业看，上游价格高于中下游，采矿业除黑色金属矿采选业外均上涨；黑色金属、化工、有色金属、消费品制造价格下滑；高技术产业涨跌分化。

1）采矿业中，原油价格上涨拉高油气开采业，除黑色金属矿采选业外均环比上涨。7月，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选、有色金属矿采选环比分别为3.0%、0%、-0.8%、1.6%，较上月变动5.9、-1.1、-0.8和-2.2个百分点。

2）高技术产业涨跌分化。7月，锂离子电池制造、计算机制造、新能源车整车制造价格分别下降0.9%、0.2%、0.1%；汽柴油车整车制造价格上涨0.4%；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造环比上升0.2%，较上月上升0.1个百分点。

3）黑色金属产业链价格整体下跌，主因地产市场较弱，工业品需求不足以及高温多雨影响。黑色金属冶炼及压延加工业环比下降1.7%，较上月下降1.1个百分点。

4）有色金属链价格下跌。7月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别为1.6%和-0.4%，较上月下降2.2和2.0个百分点。

5）化工链、消费品制造业中价格下跌，主因需求不足。橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业环比、纺织业分别下降0.1%、0.6%、0.3%、0.1%，较上月变动-0.1、-0.8、-0.5和0.1个百分点。农副食品加工业，食品制造，酒、饮料和精制茶制造业环比分别下降0.3%、-0.1%、-0.2%，较上月变动-0.8、0和-0.1个百分点。

购进价格涨跌分化，有色金属材料和农副产品类价格上涨，其余价格均下跌。7月，有色金属材料、农副产品类环比分别为0.3%和0.4%，较上月下降2.1和0.9个百分点；燃料动力、黑色金属、化工原料、木材纸浆、建筑材料、纺织原料类环比分别下降0.2%、0.6%、0.2%、0.3%、0.1%、0.1%，较上月变动1.1、-0.1、-0.4、-0.3、-0.1、0.1个百分点。

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