从负债端看，补息整改的影响仍在延续，虽然国有大行存款承压，但中小行恢复平稳增长，大小行存贷增速差延续分化，从剩余流动性再分配的角度来看，存贷增速差与金融投资增速高度相关。

本刊特约 刘链/文

银行的大类资产配置逻辑为优先发放信贷，对于金融投资的安排倾向是剩余流动性的再分配，明显具有被动属性明显。从存贷增速差（“存款-贷款”余额同比增速）来看，银行债券投资增速与其总体表现正相关。

2016年，伴随着监管政策开始收紧，银行同业投资等业务派生的存款减少，存贷增速差走低，债券投资增速随之下降；2021年以来，居民储蓄意愿走强，但贷款需求偏弱，银行存贷增速差走阔，债券投资增速提升。分银行类型来看，中小型银行二者走势密切相关，大型银行债券投资增速更平稳，受供给因素的影响更大。

大小行存贷增速差延续分化

从央行公布的信贷收支表来看，6月，国有大行存贷增速差延续回落状态，四大行存贷增速差拉大至-4.59%（5月为-3.05%），中小行出现一定程度的修复，存贷增速差恢复至-2.09%（5月为-3.02%）。

截至6月末，国有大行存款增速为7.18%，环比下降1.67个百分点，中小行存款增速为5.4%，环比增加0.31个百分点。从存款结构来看，在个人存款方面，国有大行承压，中小行增长平稳，主要是居民定期存款流向理财产品等，此外，国有大行个人活期存款同比少增4171亿元，或源于国有大行理财回表力度小于往年同期。

在对公存款方面，补息整改仍存影响但力度减弱。具体来看，大小行活期存款均恢复正增长，但同比少增，补息整改影响仍存，但逐渐消退。对公定期存款从国有大行流向中小行。国有大行对公定期存款6月下降2602亿元，同比少增7653亿元，中小行6月单月增加3423亿元，或源于取消补息后大行流失部分对公客户，其定期存款转移到中小行。

在单位保证金存款方面，国有大行延续负增长，中小行维持正增长。或是2023年11月以来国有大行大量开出的银行承兑汇票逐渐到期影响。在其他单位存款（主要为大额存单、协议存款等主动存款）方面，国有大行同比少增，中小行同比多增。国有大行6月单月增加2459亿元，增长偏弱（近五年数据显示，6月增长规模均在4000亿元以上），或源于2024年一季度大额存单过量发行。

从资产端来看，信贷节奏平滑叠加高息存款整改，大小行扩表思路不同，国有大行仍有一定的票据冲量但力度不强，中小行一般性贷款占比提升。国有大行6月贷款增速为10.78%，环比下降0.42个百分点；中小行贷款增速为7.49%，环比下降0.62个百分点，国有大行增速较高，且降幅更小，反映其季末仍有一定程度的冲规模诉求。在实体需求偏 弱的大环境下，国有大行信贷冲量靠票据，6月票据融资同比多增；中小行一般性贷款占比提升，或有利于提振其息差水平。

在此情况下，银行配债行为亦有分化。6月，国有大行债券投资规模增加4176亿元，主要是被动承接政府债；中小行卖出1923亿元债券，一方面，从配置的角度来说，利率处于低位配置性价比不高；另一方面，银行季末交易盘卖出债券止盈，兑现业绩。

因此，银行配债思路演进一般遵循剩余流动性到兼顾“投与贷”比价，即当贷款定价下行过快，会促使银行增加投资比重。

开源证券研究发现，2023年年初以来，存贷增速差由高位不断回落，与之同时并未出现债券投资增速明显下降。此时银行金融投资的基础逻辑有一点小变化，由剩余流动性的再分配切换到衡量贷款与投资两大类业务的综合性价比，即如果某个阶段贷款收益率下行幅度过大，可能会催生银行增加债券配置的需求。

在大多数时间，当国债与贷款的综合净收益率（名义收益率-平均负债成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本）利差走阔时，银行配置国债与贷款的增速差也上行，反之则下降。由此可见，债券与贷款的比价效应确实存在。

从个体上看，存贷增速差仍是影响银行债券配置的重要因素。2024年一季度，多数上市银行存贷增速差收窄，金融投资增速亦放缓。如股份制银行中的中信银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等。

值得注意的是，虽然比价效应天平重新倾斜，但也会出现阶段性失效。2024年，债券利率开始加速下行，比价天平重新向贷款倾斜，但由于实体信贷需求偏弱，银行信贷投放受阻，“投与贷”比价效应阶段性失效，在债贷综合净收益率差下降后，银行配债增速仍在抬升。

自营金融投资对上市银行愈发重要

截至2023年年末，上市银行金融投资余额为81万亿元，占总资产的29%，各类型银行金融投资结构有所分化。总体而言，自营金融投资对上市银行愈发重要。

截至2023年年末，上市银行金融投资余额为81万亿元，其中政府债券47万亿元，占金融投资的比例为58%。分银行类型来看，2023年年末，城商行和农商行金融投资占比相对较高，2021年以来，股份制银行和农商行金融投资占比提升明显，反映这两类银行信贷投放景气度偏弱。

从金融投资结构来看，上市银行整体以政府债投资为主，国有大行政府债占比最高为 66.5%，股份制银行和城商行基金投资占比相对较高，农商行金融债占比偏高，主要是投资了较多的同业存单。

近年来，上市银行金融投资业绩贡献持续提高，2023 年，上市银行金融投资对业绩贡献度((债券投资利息收入/利息收入)*利息净收入+投资净收益+公允价值变动净收益/营业收入）继续提升，上市银行金融投资业务业绩贡献度为36.6%，较上半年提升2个百分点。分银行类型来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行占比分别为35.2%、34.2%、52.2%和47.4%，较上半年分别提升2.3个百分点、1.2个百分点、2.6个百分点、1.7个百分点，其中，城商行金融投资业务业绩贡献度最高，提升幅度也最大。

2023年，上市银行交易盘投资收益贡献度较2023年上半年下降4个百分点。2023年，国有大行、股份制银行、城商行、农商行交易投资收益业绩贡献度分别为14%、34%、39%、25%，较上半年均有不同程度的下降，主要受债券市场利率环境的影响。上半年债市利率持续下行，给银行提供了一个较好的抓波段做收益的环境，且交易盘债券市值波动直接计入当期损益，贡献业绩。下半年，债市利率开始上行，叠加银行上半年投资收益较好，有止盈动力；此外，资本新规正式稿落地，银行赎回部分基金。

此外，上市银行配置盘利息收入贡献度提升。2023年，上市银行配置盘利息收入占比提升3个百分点，国有大行、股份制银行、城商行、农商行配置盘投资利息收入占比分别为39%、32%、45%、44%，较上半年均有不同程度的提升，主要受银行资产投放节奏的影响。一反面，银行信贷投放偏前置，上半年贷款占比高，2023年配置盘金融投资占生息资产比例提升；另一方面，四季度，受按揭贷款重定价和新发放贷款利率下降的影响，银行贷款收益率大幅下降，债券投资收益率虽然也有所下降，但降幅小于贷款。

商业银行自营投资过程中面临流动性指标、资本充足率等多方面严格的监管约束，在满足监管要求的基础上，银行自营投资尽可能追求稳定的高收益。各家银行经营情况各有差异，在“多面平衡、提前应对、主动调整”的经营原则下，投资策略难免出现分化，主要体现在以下三个方面：

第一，资本压力大的银行增持政府债，压降高风险权重资产。2023年下半年，中信银行和民生银行低风险权重的政府债增量占比较高，同时压降企业债、非标等高风险权重资产。

第二，流动性管理诉求强的银行增持较多利率品种。如平安银行流动性覆盖率阶段性承压，2023年三季度降至101%，2023年其政府债占比为57.9%，在股份制银行中仅次于招 商银行。

第三，负债成本抬升的银行适当品种下沉。股份制银行中平安银行负债成本率上升，2023年下半年逆势增配非标，在上市银行债券投资收益率下行的背景下，其2023年全年收益率较上半年抬升13BP。

（作者为专业投资人士）

本文刊于07月20日出版的《证券市场周刊》