来源：新浪财经

文 财信研究院 宏观团队

伍超明 段雨佳

2025年1月末外储规模较2024年12月末增加66.8亿美元，其中预计汇率折算和资产价格变化导致外储增加约237亿美元，银行结售汇等交易因素使外储减少170亿美元左右。

核心观点

2025年1月末外储规模较2024年12月末增加66.8亿美元，其中预计汇率折算和资产价格变化导致外储增加约237亿美元，银行结售汇等交易因素使外储减少170亿美元左右。具体看：一是资产价格变化约使我国外汇储备增加242亿美元，其中利息收益87亿美元，全球金融资产价格上涨使外储增加155亿美元，共使外储增加约242亿美元；二是美元指数小幅走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益在5亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少170亿美元左右。

正文

事件：2025年1月末，中国外汇储备32090.36亿美元，较2024年12月末增加66.79亿美元，较去年同期下降102.84亿美元（见图1）。以SDR计，2025年1月末我国外汇储备为24612.47亿SDR，较上月增加57.05亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。

除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。

综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即估值效应。

一、非交易因素：预计使外储增加237亿美元左右

一是资产价格变化致外储增加242亿美元。其中，美债收益率与上月持平，债券价格基本不变，但预计利息收益有87亿美元，加上全球金融资产价格上涨使外储规模增加155亿美元，共使外储增加约242亿美元。2024年11月份我国持有的美国国债7685.99亿美元，约占外储规模的四分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2025年1月末美国1年期以上国债收益率环比约上升0.003个百分点，与上月大致持平，美国国债价格基本保持不变（见图2）。此外，2025年1月月份美国国债的应计利息收入预计在87亿美元左右；两项相加，共导致外储增加约87亿美元。同时，受全球金融资产价格总体上涨影响，央行持有的其他全球性金融资产规模增加，预计使外汇储备增加约155亿美元。

二是美元指数小幅上升，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益约5亿美元。2024年12月末、2025年1月末美元指数分别为108.48和108.52，环比上升0.03%。通过估算，2025年1月份美元小幅升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益约5亿美元左右（见图3）。

二、交易因素：预计使外储减少170亿美元左右

一是预计2025年1月份境外机构配置人民币资产规模减少20亿美元左右。随着一揽子稳股市工具出台及国内经济基本面向好，市场交易活跃，境外机构持续交易人民币资产，引发外储规模变动。对于债券的配置，受前期债市持续走牛影响，债市震荡回调，12月境外机构托管债券面额环比增加151亿元，折合20.7亿美元（见图4），但鉴于2025年1月国债收益率持续震荡上行，价格小幅回落，预计1月境外机构将减少增持债券。在股市投资方面，由于2025年1月份我国A股市场持续震荡，预计外资或小幅流出。结合债券与股市的走势情况，预计境外机构资产配置效应使2025年1月份外储减少20亿美元左右。

二是尽管人民币汇率贬值压力较大，但央行稳汇率决心较强，预计结售汇逆差在100亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。在美国就业数据韧性较强和特朗普上台引发“再通胀”预期的共同作用下，美债利率继续走高，中美利差倒挂走阔（见图6），美元保持强势。但是，受特朗普上任后对华表述较为乐观影响， 2025年1月美元兑人民币汇率较2024年12月下降0.5%，与美元指数走势相悖，人民币面临较大的贬值压力，但鉴于央行稳汇率决心较强，我们预计2025年1月银行结售汇逆差或与上月持平，在100亿左右。

三是外汇市场对美元需求大于供给。从跨境资金流动看，2025年1月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8）。预计2025年1月份包括非金融类对外直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内的外汇储备规模损耗在50亿美元左右。

综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少170亿美元左右。

市场有风险，投资需谨慎。