导读：当AI行情阶段性休整，市场四处寻找下一个主线之时，创新药板块悄然走出一轮反弹行情。

近期，A股市场再度迎来普遍调整，但创新药板块逆势走出独立行情，恒生沪深港创新药50指数2日逆势上涨0.40%、3日逆势上涨1.21%。拉长时间来看，自2026年6月触底之后，Wind数据显示，6月9日至9月2日，恒生沪深港创新药50指数涨幅达到33.08%，CXO指数涨幅46.07%。但回顾历史，创新药这条赛道充满波动：2025年前三季度部分创新药指数最高涨幅超100%，随后从去年10月开启长达8个月的深度调整，截至2026年5月底，板块最大回撤超过30%。大涨与大跌交替上演的背后，不只是资金博弈，更是整个行业底层投资叙事的彻底迭代。

天弘基金行业研究部基金经理助理张秀磊，拥有近8年创新药、CXO研究经验，早在2025年一季度就在公司内部旗帜鲜明地看好创新药。在他看来， 2019-2021年那一轮创新药牛市，市场交易的是国内商业化的美好想象，以PD-1为代表，市场乐观推演国内数百亿级别的市场空间。然而医保控费、行业内卷，击碎了过高的业绩预期，叙事随之破灭，板块也迎来长达数年的消化调整。 历经寒冬之后，中国创新药产业完成能力迭代，行情逻辑从“赚国内医保的钱”切换到“赚全球出海的钱”，BD授权的持续爆发成为本轮行情最核心的驱动。

面对创新药这个A股研究门槛极高的成长赛道，张秀磊提出一个朴素却深刻的方法论： 投资创新药不必死磕高博弈的“复杂题”，可以优先把握可跟踪的“显著机会”，这属于简单题。所谓“简单题”，就是选择商业化成熟企业、大单品管线公司、行业平台龙头这三类方向。

对于拟布局创新药及更广泛医药板块的投资者，天弘基金提供了覆盖指数型与主动型、场内与场外、宽基与细分赛道的多元产品矩阵。

指数型产品方面， 创新药ETF天弘（517380）跟踪恒生沪深港创新药精选50指数，一键布局A股及港股创新药与CXO龙头； 生物医药ETF天弘（159859）跟踪国证生物医药指数，覆盖A股生物医药产业相关上市公司； 医疗设备ETF天弘（159873）跟踪中证全指医疗保健设备与服务指数，布局医疗器械及医疗服务领域； 天弘中证港股通医疗主题指数基金（A类027276，C类027277）专注港股市场医疗主题投资机会； 天弘中证医药100指数基金（A类001550，C类001551）广泛覆盖医药板块各细分领域代表性企业； 天弘中证医药指数增强基金（A类012401,C类012402）则采用量化增强策略，力争获取超额收益。

主动型产品方面，可以关注由张秀磊参与管理的 天弘臻选健康（A类014708，C类014709），该基金聚焦健康主题相关优质股票，力求为投资者创造持续回报。

张秀磊

天弘行业研究部基金经理助理

投资金句：

创新药投资，不必迎难而上死磕复杂题，优先做简单题：选平台龙头、大单品公司、商业化兑现的企业。

临床前投资看赔率，进入临床阶段之后要看胜率；药物研发本身充满不确定性，不要强行去解高博弈的题目。

3、上一轮创新药行情主要赚国内医保市场的钱，这一轮则是赚全球BD授权的钱；CXO本质是外向型经济，类比AI产业链里的光模块。

4、判断BD含金量，首付款远重于总包金额；MNC拿到管线之后开临床的数量与推进速度，才是真实重视程度。

5、创新药买点有时候比基本面更重要，不要追大阳线右侧入场，机会可能出现在市场无人问津、成交量异常低迷、龙头出现明显的估值错杀时刻。

6、加息降息对创新药板块是负相关，但并非线性关系，市场经常会提前交易预期；相比宏观分母端，更应该聚焦产业分子端的真实变化。

7、港股创新药经常会跌到匪夷所思的位置，甚至跌破现金价值，这种时候往往蕴藏大机会。

8、CXO不同子赛道跟踪逻辑完全不同：CDMO看资本开支与在建工程；安评CRO看订单与猴价；临床CRO看订单和人员扩张。

9、创新药个股黑天鹅风险极高，港股美股无涨跌幅限制，一旦临床数据爆雷，必须提前想好仓位和止损纪律。

新旧两轮创新药牛市：叙事从国内商业化转向全球出海

问：这一轮创新药行情对比2019-2021年的牛市，底层逻辑发生了哪些根本变化？

张秀磊：看待这一轮行情，不能简单复刻上一轮牛市。市场的叙事已经完成根本切换。2019-2021年那一轮，市场交易的核心是国内市场的商业化空间，以PD-1为代表。当时海外O药、K药销售规模已达百亿美金级别，市场按国内患者基数推演，认为国内PD-1整体市场可达500亿人民币，头部企业单品峰值销售可到百亿，对应4-5倍PS、几百亿市值。

但医保控费彻底改写了预期。PD-1刚上市定价十几万一年，经医保谈判后价格大幅下探，原本500亿的国内市场天花板直接腰斩。叠加国内内卷严重，销售峰值远不及早期乐观假设。这便是上一轮叙事破灭的根源——预期太满，兑现太少。

但在长达数年的熊市煎熬中，中国创新药企反而完成了能力沉淀。国内市场内卷激烈，倒逼企业在研发端精进效率，最终催生了这一轮“出海”的大叙事。过去国内创新药市场体量约两三千亿人民币，而美国创新药市场是几千亿美金。一旦打开全球市场，行业潜在空间扩张十几倍，远期市值天花板被彻底打开。

问：同样是出海，过去CXO已经赚过一轮工程师红利，这一轮本土创新药企业的竞争优势有哪些新增的内核？

张秀磊：创新药产业链分为两大块：一是创新药企，负责药物发现、临床开发、商业化销售；二是CXO研发外包，可拆分为早期CRO、临床CRO、CDMO。CXO本质是外向型产业链分工，可类比AI产业链里的光模块，赚的是全球药企外包的钱。过去几年即便有海外生物安全相关法案扰动，订单和业绩并未受到实质冲击。 本土创新药企自主管线出海，在传统工程师红利之外，叠加了三大核心优势： 第一，丰富的患者资源。海外开展临床，患者入组成本高昂、进度缓慢；国内入组速度据机构测算比海外快约两倍。对于药物研发，时间就是生命，早一年上市直接改变市占率格局。加入ICH后，国内临床数据可获全球认可，进一步放大这一优势。 第二，早期靶点发现能力厚积薄发。早年国内更多做me-too、me-better，跟随海外成熟分子做修饰改良。但近几年，中国企业在双抗、ADC、小核苷酸等前沿赛道敢于布局海外没有验证过的全新靶点。尤其在ADC领域，Payload、Linker、抗体的多重排列组合，中国企业BD授权在全球占比极高。 第三，化学、生物学科人才储备雄厚。2000年前后大批相关专业人才出国攻读PhD，之后回国创业或加入药企。这批人才是创新药和CXO持续发展的底层土壤。化学和生物这两个学科，中国的人才优势相比物理、计算机更为突出，这也决定了国内创新药研发的长期竞争力。 投研方法论：创新药做简单题，CXO看景气边际变化

问：CXO的订单、人员、价格相对容易跟踪，但很多创新药企尚未盈利，管线大多在临床阶段，怎么跟踪基本面？

张秀磊：我把创新药企分两类：已实现商业化销售的和尚未产生销售收入、主要靠管线研发推进的。

对于已有产品上市的公司，第一优先级是跟踪商业化销售数据，估值同时兼顾商业化能力和后续管线价值。对于尚未商业化的企业，又分临床前和进入临床两个阶段：

临床前很难精准预判药物最终效果，研究重点是判断赛道空间大小、靶点成药性，参考同类药物动物数据，结合医生专家访谈，评估潜在天花板。这个阶段， 赔率优先于胜率——药物研发失败是常态，如果赛道空间足够大，即便成功概率不高，依然具备投资价值。

一旦药物进入临床阶段，就进入学术大会数据披露周期，ASCO、ESMO、ASH等国际学术大会是最重要的信息窗口。要持续跟踪每一轮临床数据，横向对比同行，纵向对比自身上一次结果，看疗效终点是超预期、符合预期还是低于预期。进入临床后，研究逻辑反转， 胜率的权重超过赔率。

问：也就是说，同样一份临床数据，市场内部也会出现巨大分歧，很难形成统一共识？

张秀磊：确实如此。创新药临床数据很难标准化解读——同样是肿瘤适应症，可拆分不同癌种、分期、初治/经治，对应的临床终点完全不一样。披露口径经常变化，单纯靠数据库或AI工具很难自动完成有效对比，必须依靠研究员长期跟踪，理解市场的一致预期在哪里。AI可以读取数据，但AI无法知道市场的预期。

0.65、0.67、0.68这种细微数据差异，背后对应完全不同的定价，相信的人持续看好，质疑的人始终保持谨慎。这就是创新药投资里的“复杂题”。

我的一个很深体会： 做创新药投资，没必要迎难而上死磕复杂题，要学会主动去做“简单题”。

简单题主要有三类：

第一类，选择综合实力过硬的行业龙头。相信平台和创始人的研发能力，不用纠结单一管线某一组临床数据的波动。比如你选一个研发能力很强的头部公司，相信它一定能成长为全球BioPharma，就不必care某个具体数据。

第二类，选择大单品公司。公司核心价值绑定在少数一两条管线上，变量少，容易跟踪。比如只盯着一个核心品种，跟踪这一个药物的进展，就能判断股价的反应方向。

第三类，优先配置已经实现商业化的企业。股价更多由可验证的销售数据驱动，比依赖远期管线折现的品种更易把握。

问：这里出现一个有意思的现象，2025年纯创新药研发公司弹性更强，但2026年CXO阶段性表现更好，背后逻辑是什么？

张秀磊：2025年创新药指数涨幅巨大，机构集中加仓，到年底时市场对创新药的定价已相对充分。进入2026年，新增催化变少，板块进入阶段性休整。

反观CXO，2026年出现非常明确的景气上修信号。实验猴价格从低点8万上涨至20万左右，维持高位。不仅国内，海外全球CRO龙头的订单业绩同样在上修，海内外形成景气共振。

宏观利率很难精准预判，与其博弈加息降息预期，不如看更客观的先行指标：订单、猴价、海外龙头财报。国内创新药出海会带动早期研发需求爆发——药企要把分子推出去做BD，就会大量做早期筛选、安评、一期临床，直接拉动早期CRO业务需求。这个大趋势没有变化， CXO本轮景气具备持续性。

问：CXO不同子赛道分别看哪些跟踪指标？

张秀磊：CXO内部不同子赛道，跟踪指标完全不同：

CDMO看项目数量、CAPEX（资本开支）、在建工程。资本开支上行代表景气向上，可直接看PE。

安评CRO跟踪订单增速、实验猴价格。

临床CRO看订单增速、人员扩张数量。

这里要区分周期位置：CDMO龙头利润韧性强，多数时间可看PE。但安评、临床CRO在周期底部利润被压缩，表观PE会非常高——这是 典型周期股特征：PE很高的时候反而是买点，PE很低反而是卖点。此时不能看静态PE，要推演景气回归后的合理ROE和利润率水平，倒推合理估值。

此外， CXO行业正呈现明显的集中度提升趋势。头部公司业绩更好、订单更好，优势越来越明显。在这一趋势下，将仓位适度向头部CXO集中是有意义的。

BD含金量判断：首付款远重于总包金额

问：2026上半年国内药企BD总金额接近1000亿美金，达到2025全年70%以上。如何辨别一笔BD的真实含金量？

张秀磊：很多投资者容易被几十亿美金的总里程碑总包迷惑。评判BD项目含金量，记住两个关键点：

第一，首付款权重远高于总包金额。首付款是当下实实在在落袋的资金，直接代表MNC当下愿意付出的代价。临床前的项目，如果首付款能够达到1-2亿美金以上，就属于质量很高的交易。

第二，看授权方拿到项目之后的行动：临床开设的数量、推进速度。有些跨国药企，单纯花一笔钱锁定管线，后续束之高阁，不会投入资源开发。药企开的临床越多，代表资源倾斜力度越大。

会计层面，首付款可以一次性确认收入，也可以分多年摊销。后续还分为临床、上市、销售等里程碑，每完成一个临床终点、获批上市、销售额到达阈值，才会兑现对应款项。销售分成还会采用阶梯模式，销售额越高，分成比例越高。

A股市场交易行为上，BD官宣落地时，市场经常直接按100%成功的乐观预期把估值打满。但管线研发本身充满不确定性，后续一旦缺少催化，拥挤交易下股价就会持续阴跌。等到乐观预期充分出清、股价回到低位，市场才会重新根据真实研发进度定价。这也是创新药交易难度高的根源之一。

问：AI制药是市场持续热议的话题，AI到底是纯题材，还是实实在在改变了产业链？

张秀磊：前几年ChatGPT兴起时，AI制药更多停留在概念。经过两三年产业跟踪，AI已经实实在在改变了早期研发环节。传统研发两年筛选100个候选分子，AI可以在6个月筛出上千个分子。临床前试错成本低，企业愿意大量生成分子做筛选，直接带动上游模式动物、蛋白酶、早期CRO的订单需求。 港股已有多家AI制药上市公司，头部CXO也都在布局AI工具赋能研发。AI主要改变的是临床前环节，进入人体临床后，伦理和试验流程约束严格，AI很难替代。但仅临床前环节的提质增效，就已对早期CRO基本面产生明显拉动。 估值与风险：分母看利率扰动，更要抓分子端基本面

问：创新药研究最大的投资风险在哪里？

张秀磊：临床数据的不可预测性是最大的风险。哪怕你把分子机理、动物数据、专家访谈全部研究一遍，真实世界临床结果依然有可能大幅不及预期，甚至研发失败。

做创新药个股投资，两件事必须前置想清楚： 第一，仓位控制；第二，止损纪律。一旦数据不及预期，不要心存幻想，该止损就要果断执行。不要指望市场会慢慢反应，很多时候利空会连续释放。

高风险背后也会伴随机会。 港股创新药经常会跌到匪夷所思的位置，甚至跌破现金价值，这种时候往往蕴藏大机会。2024年不少公司股价跌到0.X倍PB，市值低于账上现金，甚至回到A/B轮融资的估值。同样一笔1亿美金首付款BD，美股对应公司市值两三百亿，港股公司只有三四十亿。这种“一眼能看见的便宜”，就是很好的布局窗口。

问：美联储加息降息对创新药板块的影响如何？会不会存在失效场景？

张秀磊：利率与创新药股价整体是负相关，但并不是简单线性关系，预期会提前反应，经常出现时间错配。加息预期发酵的时候股价已经下跌，等到真正落地加息，利空已经消化完毕；加息中途市场开始交易降息预期，股价就已经提前上涨。

创新药的机会是5-10年维度的产业逻辑，中间会经历多轮加息降息周期。普通人很难精准预判宏观政策，如果过度纠结分母端，很容易拿不住持仓。 我的做法是把重心放在分子端，也就是产业基本面：BD落地情况、商业化销售、临床管线进展。当分子端逻辑足够强的时候，利率扰动带来的波动更多只是插曲。

落实到估值判断，可用简化DCF、采用远期峰值PS法——根据管线所处阶段给不同PS倍数：临床一期给2倍、临床三期给3倍、上市后给4倍，再折现到现在。A股流动性充沛，定价相对合理，基本紧贴基本面；港股整体估值偏低，计入较多流动性折价。板块成交量也是很好的辅助指标——成交量持续低迷，往往代表悲观预期充分释放。 资金行为、择时策略与普通投资者产品选择

问：目前机构对创新药板块的配置处于什么状态？

张秀磊：细分医药主题基金，在创新药、CXO上面配置比较集中。但是全市场公募基金，二季度在加仓电子通信，减仓医药，整体对创新药的超配并不高。

资金可以分成两类： 一类是配置盘，以医药主题基金为代表。他们深耕行业，会在产业逻辑没有破坏，但市场非理性杀跌的时候买入，持有周期长。

另一类是进攻型交易资金，多来自全市场成长基金。他们对边际变化高度敏感，喜欢在右侧，看到订单、临床数据这些明确催化之后进场，等到市场热度打满、成交量充分放大之后兑现离场。2026年CXO边际变化更强，所以交易资金更多涌向CXO。

问：站在组合配置角度，创新药如何定位？普通投资者，买点怎么把握？

张秀磊：创新药属于高进攻性板块，弹性巨大，波动也巨大。最重要的一条： 创新药的买点有时候比基本面更重要，不要追大阳线右侧入场，好机会可能出现在市场无人问津、成交量异常低迷、龙头出现明显估值错杀的时刻。

实操上有两个辅助工具： 第一，看板块整体成交量，持续缩量低迷往往接近底部； 第二，跟踪1-2家标志性龙头判断板块整体估值水位。更适合左侧分批定投，而非等行情涨起来再冲进去。当你觉得市场很兴奋、大涨追着买的时候，事后效果都不好；当你觉得大家很绝望、没人关注，甚至人人都在骂的时候，买入往往才是比较好的时点。

问：很多普通投资者害怕个股巨大风险，市场上创新药相关指数不少，如何区分选择？

张秀磊：市场主流创新药指数分三类：

科创创新药指数：以A股未盈利创新药企为主，流动性好，成长性强；

港股创新药指数：持仓港股创新药龙头，质地优秀，但持续承受港股流动性折价，适合3-5年长期持有，博弈流动性修复；

宽基创新药指数（沪港深）：同时包含A股港股创新药企以及CXO龙头。

投资者可以选择创新药ETF天弘（场内简称：创新药AH，基金代码：517380），一键配置A股和港股创新药及CXO龙头，不需要投资者在创新药和CXO之间做择时，相对简单。

在细分赛道配置上，医药有十几个细分赛道，选太多会失去进攻性，我个人倾向于挑选2-3个最看好的方向做配比，比如6:2:1的仓位结构。主方向重点重仓，同时保留其他观察仓位。便于持续做行业横向比价——当一个板块估值泡沫化时，有视角切换到其他低估赛道。在个股层面，看好的标的可以适度集中，尤其是CXO，行业正在向头部集中，头部公司订单和业绩优势越来越明显；创新药管线分散度会更高一些。

问：对于普通想要布局创新药的投资者，还有哪些注意事项？

张秀磊：创新药是长期空间很大的赛道，但研究门槛很高，个股黑天鹅风险巨大。优先指数或者优质主动基金，谨慎直接重仓个股。牢记优先做“简单题”，回避博弈度过高的“复杂题”；买点重于一切，拒绝在市场情绪亢奋的时候追涨。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。指数基金存在跟踪误差，文中提及个股仅为案例讲解，不构成个股投资推荐。投资于境外证券市场的产品，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。

天弘恒生沪深港创新药精选50交易型开放式指数证券投资基金成立于2021年07月27日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2022年-17.42%（-19.81%）、2023年-16.23%（-18.25%）、2024年-9.96%（-13.46%）、2025年41.63%（40.25%）。历任基金经理：胡超（2021年07月27日-2022年09月07日）、杨超（2021年07月27日-2023年02月15日）、贺雨轩（2021年08月16日-至今）。

天弘国证生物医药交易型开放式指数证券投资基金成立于2021年06月24日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2022年-27.58%（-28.56%）、2023年-20.31%（-21.14%）、2024年-23.62%（-24.68%）、2025年6.46%（5.22%）。历任基金经理：沙川（2021年06月24日-2024年09月14日）、贺雨轩（2021年11月08日-至今）。

天弘中证全指医疗保健设备与服务交易型开放式指数证券投资基金成立于2021年03月16日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2022年-19.79%（-21.35%）、2023年-14.21%（-17.56%）、2024年-12.75%（-15.84%）、2025年-0.12%（-0.84%）。历任基金经理：沙川（2021年03月16日-2024年09月27日）、贺雨轩（2022年02月15日-至今）。

天弘中证港股通医疗主题指数型发起式证券投资基金-A类成立于2026年05月08日。历任基金经理：尤聪（2026年05月08日-至今）。申购费：A类：申购金额M＜500万元时费率为1.00%，M≥500万元时为1000元/笔；C类：0.00%。赎回费：A类：个人投资者持有期限N＜7日费率为1.50%，N≥7日费率为0.05%；其他投资者持有期限N＜7日费率为1.50%，7日≤N＜30日费率为1.00%，30日≤N＜180日费率为0.50%，N≥180日费率为0.00%；C类：持有期限N＜7日费率为1.50%，N≥7日费率为0.00%。销售服务费年费率A类：0.00%；C类：0.20%。

天弘中证医药100指数型发起式证券投资基金-A类成立于2015年06月30日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2021年-1.25%（-4.68%）、2022年-17.41%（-18.61%）、2023年-9.69%（-12.00%）、2024年-10.35%（-13.65%）、2025年5.08%（3.37%）。历任基金经理：刘冬（2015年06月30日-2017年04月17日）、张子法（2017年04月17日-2019年10月29日）、陈瑶（2018年02月12日-2019年11月12日）、沙川（2019年10月15日-2021年11月06日）、贺雨轩（2021年07月01日-至今）。申购费：申购金额M＜500万元时费率为1.00%，M≥500万元时为1000元/笔；0.00%。赎回费：持有期限N＜7日费率为1.50%，7日≤N＜30日费率为0.30%，N≥30日费率为0.05%；持有期限N＜7日费率为1.50%，N≥7日费率为0.00%。销售服务费年费率0.00%；0.20%。

天弘臻选健康混合型证券投资基金-A类成立于2022年03月17日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2023年-0.85%（-11.08%）、2024年-13.51%（-9.66%）、2025年25.95%（12.90%）。历任基金经理：郭相博（2022年03月17日-2025年10月14日）、刘盟盟（2025年09月30日-至今）。申购费：A类：申购金额M＜100万元时费率为1.20%，100万元≤M＜200万元时费率为1.00%，200万元≤M＜500万元时费率为0.50%，M≥500万元时为1000元/笔；C类：0.00%。赎回费：A类：持有期限N＜7日费率为1.50%，7日≤N＜30日费率为0.75%，30日≤N＜180日费率为0.50%，180日≤N＜365日费率为0.25%，N≥365日费率为0.00%；C类：持有期限N＜7日费率为1.50%，7日≤N＜30日费率为0.50%，N≥30日费率为0.00%。销售服务费年费率A类：0.00%；C类：0.40%。