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文章来源：地方政府投融资研究中心

作者：宋敏端

2026年5月9日召开的国务院常务会议指出，一揽子化债方案部署实施以来，债务风险化解工作取得明显成效。要继续聚焦重点领域和薄弱环节，压实地方主体责任，完善支持化债政策，增强地方自主偿债能力，确保如期完成化债任务。这标志着我国化债工作从“稳妥推进”转向“提速攻坚”的新阶段。截至2026年7月末，6万亿元置换债券已累计发行5.73万亿元，发行进度已超95%，隐性债务化解任务完成超三分之二。

随着化债进入下半场，城投平台经营性债务、区县级平台转型、地方财政造血能力不足等更深层次的矛盾集中暴露，化债正式进入触及体制机制的“深水区”。此阶段的化债，已不再是简单的债务置换和期限置换，而是涉及财政体制、政企关系、地方治理的系统性重构。

PART 01

十余年化债之路回顾：从债务置换到系统治理

（一）化债历程的四个阶段

我国地方政府化债并非一蹴而就，而是经历了循序渐进的政策演进，每一阶段都对应着不同时期的宏观经济背景和债务风险特征。

第一阶段（2015-2018年）：规范形式的债务置换

2014年新《预算法》颁布，赋予地方政府依法适度举债融资权限。同年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），开启了“开前门、堵后门”的债务理框架。2015年至2018年，全国共发行12.2万亿元地方政府置换债券，将此前以银行贷款、非标融资等形式存在的存量政府债务，统一置换为规范的地方政府债券。这一阶段主要解决债务形式不规范、透明度低、融资成本高的问题，将非债券债务纳入预算管理，初步建立了地方政府债务管理的制度框架。

第二阶段（2019-2021年9月）：建制县区隐性债务化解试点

2018年8月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），首次系统性提出隐性债务化解方案，定下5至10年全面消除隐性债务的目标。2019年，国务院启动建制县隐性债务风险化解试点，当年发行置换债1579.23亿元支持试点工作；2020年起改用特殊再融资债券工具，截至2021年9月第二轮试点合计化解债务约8186亿元。这一阶段首次触及隐性债务领域，开始从“显性债务规范”向“隐性债务化解”延伸。

第三阶段（2021年10月-2022年6月）：全域无隐债试点扩围

在北京、上海、广东等经济发达地区开展全域无隐性债务试点，累计发行特殊再融资债券约5041.8亿元。这一阶段的特点是“点面结合”，既在经济基础较好的地区探索全域清零经验，又继续支持重点县区化解存量债务。

第四阶段（2023年10月至今）：全国性一揽子化债方案

2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，同年10月新一轮债务置换正式启动。2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过议案，增加6万亿元地方政府债务限额，分三年（2024-2026年每年2万亿元）用于置换存量隐性债务；同时连续5年每年安排8000亿元专项债券额度补充政府性基金财力；另有2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还，业内将其概括为“6+4+2”组合拳。这是迄今为止规模最大、工具最全、力度最强的一轮化债。

（二）化债上半场的成效与局限

截至2026年7月末，6万亿元置换债券已累计发行5.73万亿元，地方政府还本付息压力大幅减轻，累计节约利息支出约6000亿元。从成效看，债务风险缓释效果显著：一是债务成本大幅下降，截至2026年6月末地方政府债券平均利率2.74%，较原隐性债务融资成本下降约2.5个百分点，每年可为地方节省利息支出数千亿元；二是债务期限显著拉长，地方政府债券剩余平均年限达10.8年，有效缓解了集中到期压力；三是债务透明度大幅提升，隐性债务逐步显性化，纳入全口径监测管理；四是平台数量大幅压减，截至2025年末，全国超82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模较2023年3月末下降超74%。

但必须清醒认识到，前一阶段的化债主要解决的是“流动性风险”和“形式规范”问题，没有从根本上解决地方财政收支结构性矛盾和平台造血能力不足的问题。正如财政部部长蓝佛安在2025年9月国新办发布会上所指出的，“化债是手段，发展是目的”，债务置换相当于给地方政府输血，争取了时间和空间，但如果不能形成内生造血机制，债务风险仍可能反弹。

PART 02

深水区的六大核心挑战分析

随着显性债务置换接近尾声，化债的重心逐步转向更深层次的矛盾。2025年中央经济工作会议首次将城投平台经营性债务纳入重点化解范围，标志着化债进入“深水区攻坚”新阶段。与隐性债务相比，经营性债务结构更复杂、牵涉面更广、边界更模糊，化解难度更大。

（一）经营性债务：体量庞大的巨大压力

隐性债务只是城投债务的冰山一角。据Wind统计，截至2025年末，全国发债口径城投有息债务余额约39.09万亿元，其中纳入政府隐性债务认定、可通过置换债化解的仅为一部分，剩余大量城投平台经营性债务缺乏明确的化解路径。根据行业研究估算，目前尚未处置的经营性债务规模约3-5万亿元。经营性债务的复杂性在于其“灰色属性”，即名义上是企业债务，由城投平台自主举借、自负盈亏，但实际上这些债务大多投向公益性项目或准公益性项目，还款来源或多或少依赖财政补贴、土地出让收入或政府信用背书。这种“半政府、半市场”的属性，使得经营性债务既不能完全用财政资金兜底，又不能完全推向市场违约，处于政策的模糊地带。更棘手的是非标债务的化解困境。底层资产不清、现金流不足、区域财力偏弱，使得金融机构顾虑重重，形成了“政府想推、平台想换、银行不敢接”的三方僵局。截至目前，虽然贵州贵阳、毕节以及宁夏等地实现了存量非标债务清零，但更多地区的非标债务化解仍处于僵持状态。

（二）连还债：比城投债更隐性的经济堵点

连还债是指层层相欠的债务，即多角债、链式拖欠，这些债务不公开，难统计，通常体现为各类企业的应收、应付账款，目前已成为当前经济的重要堵点。连还债通常有两个链条产生，一是地方财政欠平台公司，平台欠总包，总包欠分包，分包欠材料商；二是房企欠总包，总包欠分包，分包欠材料商，最终都压在产业链末端。根据国家统计局数据显示，截至2025年末，规模以上工业企业应收账款27.43万亿元，比上年末增长4.7%。根据相关研究机构统计，截至2025年9月末，主流20家上市房企的各类应付账款规模为1.43万亿。事实上，高层早已关注连环债并多次表态要“连环清”。2023年4月中央政治局会议提出，要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题；2023年7月，中央政治局会议明确，坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题；2024年3月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议要求，要加大清理拖欠企业账款力度，分类施策推进清欠工作，切实做到实质性清偿，加力推动实现“连环清”；化债和清欠协同推进，健全防范拖欠账款长效机制；2025年12月，中央经济工作会议再次提出，加紧清理拖欠企业账款。2026年8月，国务院常务会议进一步提出，要实施好加快加力清理拖欠企业账款行动，压实主体责任，督促指导地方用好专项债券、专项再贷款等政策，打通“连环清”链条，切实提升清欠质量、严防新增拖欠。

（三）存量到期债务压力：到期高峰与流动性困局

存量到期债务是“深水区”最直接的现实挑战。存量债务规模大、到期集中，地方政府依靠财政收入难以覆盖本息，不得不依靠借新还旧维持周转的状态。从官方数据看，2026年上半年，全国地方政府债券到期偿还本金1.92万亿元，其中发行再融资债券偿还1.66万亿元，占比达86.4%，财政资金直接偿还仅占13.6%，这意味着大部分到期债务依靠滚动融资接续。虽然地方政府债券发行通畅，但区县级城投平台的再融资能力分化严重，弱资质平台面临“融资难、融资贵”的双重压力。区县级平台尤其陷入“偿债则停摆，运转则违约”的两难境地。这些平台资产少、渠道窄、支持弱，却承担着最基础的民生保障职能，一旦债务集中到期，要么压缩民生支出偿债，引发公共服务水平下降；要么继续举债维持运转，债务雪球越滚越大，这种“生存性困局”在中西部欠发达地区尤为突出。

（四）平台转型：“摘帽易、转型难”的空心化风险

按照央行、财政部等四部门于2024年8月联合印发的《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号）要求，融资平台需在2027年6月底前彻底剥离政府融资职能、完成市场化转型。目前全国超82%的融资平台已退出名单，但退平台更多是法律形式上的摘帽，实质性转型远未到位。大量已退出平台的城投公司，主营业务仍是政府代建项目，收入来源依赖财政支付，自身经营性现金流不足以覆盖债务本息。转型空心化的根源在于优质资产匮乏。绝大多数区县一级城投公司持有的都是市政道路、老旧管网、城市绿化等公益类资产，这些资产无法产生稳定收益，长期处于亏损状态。真正能稳定赚钱的优质经营性资产占比不足两成，根本撑不起市场化经营的需求。没有产业支撑的平台转型，最终只能是换汤不换药。

（五）土地财政终结：财源断层的深层危机

地方债务问题的底层逻辑是土地财政的兴衰。过去二十年，地方政府形成了“征地-建设-卖地”的扩张闭环，土地出让收入不仅是基建投资的重要资金来源，也是债务偿还的核心保障。城投平台更是将土地信用化，依靠地价上涨滚动融资。然而，随着房地产市场深度调整，土地出让收入大幅下滑，传统增长模式已走到尽头。据财政部口径，2021年全国地方土地出让收入约8.7万亿元，为历史峰值；2023年约为5.8万亿元，较峰值下降约三分之一，2025年进一步下降到4.15万亿，已降至不足峰值一半。土地信用扩张的闸门关闭，地方政府失去了最重要的增量财源，债务偿还的基础被动摇。更深远的影响在于，过去依靠土地增值预期滚动的债务模式难以为继。基建项目收益率长期低于融资成本，本身就存在天然的偿债缺口，过去依靠土地增值收益弥补。土地财政终结后，这一缺口直接暴露为财政压力。

（六）债务边界模糊：道德风险与新增隐债压力

尽管中央三令五申坚决遏制新增隐性债务，但违规举债的冲动并未根本消除。2024年9月，财政部通报8起新增隐性债务典型案例；2025年4月、8月，财政部分两批各通报6起典型案例，涉及金额数十亿元，暴露出部分地方政府仍存在“先上车、后补票”的侥幸心理。之所以违规举债现象屡禁不止，债务边界模糊是重要原因。显性债务、隐性债务和经营性债务在制度上可以区分，但在实践中往往相互交叉。特别是在融资平台转型过程中，一些债务既具有企业融资形式，又与地方发展规划、财政补助密切相关，容易出现性质交叉和责任模糊。这种边界模糊给违规举债留下了操作空间，也给债务认定和风险排查带来困难。更深层的矛盾在于央地财政关系。地方政府承担大量公共服务、基础设施建设和稳增长责任，但稳定自主财力相对有限。教育、医疗、社保、城建等大量事权下沉，收入端受税制结构、土地市场和转移支付影响较大，形成长期收支缺口。只要事权与支出责任不匹配的问题不解决，地方政府就有通过举债弥补财力缺口的内在冲动。

PART 03

深水区化债的应对路径与政策方向探讨

2025年《政府工作报告》明确提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，2026年《政府工作报告》进一步要求“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，分类有序推动改革转型”。“深水区”的化债，不能再走“债务置换-规模扩张-再置换”的老路，必须从“短期攻坚化风险”向“长效治理防风险”转变，构建标本兼治的债务治理体系。

（一）用足用好现有政策工具，分类化解存量债务

当前最重要的是落实好一揽子化债方案，确保2028年底前全部化解存量隐性债务。对于剩余的隐性债务，要加快置换进度，用好每年2万亿元再融资债券额度，确保应换尽换。同时，动态调整债务高风险地区名单，对重点地区加强督促指导。其中，对于经营性债务，要坚持“分类处置、市场化化解”的原则。2025年中央经济工作会议提出“优化债务重组和置换办法”，为经营性债务化解指明了方向。具体可采取几种方式：一是银行贷款展期降息，通过与金融机构协商，对符合条件的经营性债务进行债务重组，延长期限、降低利率；二是盘活存量资产偿债，通过基础设施REITs、资产证券化等方式，将存量资产转化为现金流；三是平台兼并重组，通过整合优质资产提升平台偿债能力；四是对确实无法偿还的债务，依法依规实施破产重整或债务豁免，打破刚性兑付预期。对于政府拖欠企业账款，要加大清欠力度。2026年1月，国常会专门部署清理拖欠企业账款工作，统筹安排专项债券额度支持清欠。要建立清欠长效机制，防止边清边欠，切实减轻企业负担。

（二）推动融资平台实质性转型，增强自身造血能力

平台转型是化债的根本之策。如果平台不能实现市场化运营、具备自我造血能力，债务风险就会反复。按照四部门通知要求，2027年6月底前融资平台必须彻底剥离政府融资功能，这是硬时限。推动平台实质性转型，要做好几个方面：一是分类推进转型，对承担公益性职能的平台，逐步转为公益类事业单位或特殊目的机构；对有经营性资产的平台，转型为市场化国企；对空壳类平台，坚决清理注销。二是注入优质资产，将供水、供气、停车场、广告经营权等有稳定收益的资源注入平台，夯实转型基础。三是转变运营模式，从“政府代建”向“城市运营商”、“产业投资人”等转型，通过城市更新、产业运营、资产管理等业务获取经营性收入。四是完善治理结构，建立现代企业制度，实现政企分开、政资分开。中国人民银行行长潘功胜强调，要“继续做好金融支持地方政府融资平台债务风险化解工作，推进融资平台市场化转型”。金融机构要配合平台转型，对转型成功的平台按照市场化原则正常提供融资，支持其可持续发展。

（三）增强地方自主偿债能力，构建多元财源体系

化债的根本是发展，只有经济发展了、财政实力增强了，债务问题才能最终解决。要坚持“在发展中化债、在化债中发展”，通过培育新的经济增长点增强地方偿债能力。一是盘活存量国有资产。目前全国地方国有非金融企业资产总额约300万亿元，盘活空间巨大。要推进国有资产资本化、证券化，通过股权转让、资产证券化、REITs等方式，将“沉睡”的资产转化为偿债资金。2024年，吉林、内蒙古、重庆等地国有资源有偿使用收入增速均超20%，证明资产盘活大有可为。二是培育地方稳定税源。加快构建与高质量发展相适应的地方税体系，稳步推进消费税改革，探索将消费税征收环节下划给地方；研究推进房地产税立法，培育地方主体税种；完善资源税、环境保护税等绿色税制，拓展地方收入来源。三是发展壮大县域经济。区县级债务风险最突出，根源在于县域经济薄弱。要培育县域特色产业集群，增强县域财政实力。中央财政转移支付要继续向基层倾斜，保障基层“三保”支出需要。

（四）深化财税体制改革，从源头化解债务风险

地方债务问题的本质是财政体制问题。只有理顺央地财政关系，科学划分事权和支出责任，才能从根本上遏制地方政府违规举债冲动。一是优化央地事权划分。国务院副总理丁薛祥2026年8月在财政科学管理试点座谈会上强调，要“完善中央和地方财政关系，科学划分事权和支出责任，适当加强中央财政事权、提高中央财政支出比重，增加地方自主财力”。适当加强中央财政事权，将社会保障、公共安全、生态环境治理、跨区域重大基础设施建设等事权和支出责任，逐步上收到中央和省级政府，将有效减轻地方财政压力。二是完善转移支付制度。扩大一般性转移支付规模，增强地方财政自主性；优化专项转移支付结构，减少配套要求，避免地方被动配套形成新的债务。三是改革政绩考核机制。改变以GDP增速、投资规模为核心的考核导向，建立高质量发展考核体系，将债务风险防控、财政可持续性纳入考核指标，从根本上纠正“举债搞政绩”的行为倾向。

（五）健全长效监管机制，坚决防范新增隐性债务

化解存量债务的同时，必须坚决遏制增量，防止边化边增。财政部副部长廖岷在2026年8月国新办发布会上明确提出，要把不违规新增地方隐性债务作为“铁的纪律”，保持零容忍高压监管态势。一是健全全口径债务监测体系。推进隐性债务和法定债务合并监管，将政府债务、城投债务、国企债务等纳入统一监测平台，实现穿透式、全过程监管。2025年11月财政部组建债务管理司，标志着我国政府债务治理从“分散应对”转向“系统治理”。二是强化问责机制。落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，对违规举债、虚假化债等行为，发现一起、查处一起、问责一起。财政部已公开通报多起隐性债务问责典型案例，形成有力震慑。三是完善债务信息披露制度。提高地方政府债务透明度，定期公开债务规模、结构、用途、偿还情况等信息，接受社会监督。推进城投平台信息公开，增强市场约束。

PART 04

结语

十一年化债之路，是我国地方政府债务治理不断深化的过程。从最初的债务形式置换，到隐性债务化解，再到如今经营性债务攻坚和平台转型，化债正在一步步触及核心问题。深水区的化债，难度更大、任务更重，但也更具根本性意义。

当前，化债既面临挑战，也面临机遇。我国经济长期向好的基本面没有变，中央财政实力雄厚，政策工具充足，完全有能力有条件化解地方债务风险。关键是要保持战略定力，坚持“在发展中化债、在化债中发展”，既要立足当前，化解好存量债务风险；又要着眼长远，深化体制机制改革，从源头上防范债务风险。

正如财政部副部长廖岷所指出的，要“落实好一揽子化债方案，扎实推进地方存量隐性债务化解工作，加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”。随着债务管理长效机制的建立完善，随着地方经济高质量发展的深入推进，地方政府债务必将实现从“风险化解”到“良性循环”的跨越，为中国式现代化提供坚实的财政保障。