文 | 镜相工作室，作者 制图｜林得安，编辑丨叶绘

2025年夏天，港股消费经历了一场久违的狂欢。老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团三家公司股价齐创历史新高，总市值一度突破7300亿港元；全年共有18家消费企业敲钟上市，远超往年。市场一度相信“消费又行了”。

一年后的今天，这三家公司的股价分别从高点跌去70%、50%和40%。过去一年半上市的23家公司里，有13家股价跌落过发行价以下，占比近60%。

这轮IPO潮背后，是一级市场积压了五年的退出压力。很多公司并非满怀期待地来到港股，恰恰相反，它们很清楚自己已经拿不到一级市场曾经给过的估值。但基金到期了，对赌时限到了，A股的门关着，港股是为数不多的出口。

过去一年半的上市潮，就是这批公司被二级市场重新标价的过程。当故事退场，生意本身被放到台面上，一个老生常谈的问题被重新提起：这些在过去几年消费浪潮中被包装出来的公司，到底哪些经得起审视，哪些只是在凑热闹。

敲钟很热，敲完之后很冷

过去一年半里，港股消费IPO十分火热。2025年有18家公司敲钟，平均每个月1.5家。2026年上半年又新增5家，身后还排着袁记云饺、巴奴火锅、老乡鸡、钱大妈、COMMUNE幻师等一长串等待入场的队伍。

而2024年和2023年，去港股上市的消费企业都只有10家，其中2024年有7家都在9月之后上市。

但热闹只持续到敲钟那一刻。后面等着这些公司的，是另一个故事。

上市的消费公司里，有5家，一上市便跌破发行价。铜师傅、遇见小面两家从上市第一天起就再也没回到过发行价上方。IPO的火热和上市后的冷清，构成了一组残酷的对照：上市这件事本身热得发烫，但市场对上市公司的定价冷得彻底。

进一步看，这些公司遇冷的方式并不一样。

第一类是老消费，生意不差，但市场并不关注。

海天味业是这批公司里基本面最扎实的一个。2026年上半年营业收入161.46亿元，同比增长6.01%；归母净利润41.9亿元，同比增长7.13%。但港股对它较为冷淡，H股发行价为36.30港元，首日收盘平开。二季度股价一度跌超10%，截止8月28日在29港元左右徘徊。

东鹏饮料处境相似，营收和净利增速都在两位数，但Q2增速较Q1回落明显，7月30日财报发出后连跌三个工作日，截止9月3日股价102.6港元，较发行价跌超50%。“高端茶第一股”八马茶业在8月以29.62港元的价格回购股份，较发行价跌去约40%。在港股，市场看到的是茶叶生意增速有限、天花板明显。

老消费在港股面临的不是崩盘，而是忽视，市场对这类老故事并不热情。

第二类是新消费企业，面临的困境是很难获得市场的信任。许多公司上市即巅峰。

铜师傅号称“中年人的泡泡玛特”，2026年3月上市首日即破发。半年报显示，2026年上半年其净利润为130万元，而去年同期净利润为3020万元。财报发布后，铜师傅股价再跌，截止2026年9月，市值已跌去75%以上。

遇见小面的业绩并不差，2026年上半年收入9.39亿元，同比增长33.6%，净利润6326万元，同比增长51.2%。但股价也是从未回到过发行价。一级市场讲过的故事——万店连锁、标准化中式快餐——二级市场似乎不想再听一遍。

消费企业的股价高峰集中在2025年5-8月，等到了2026年，市场又冷了下来。IFBH的轨迹最能说明问题。这家卖椰子水的公司2025年6月上市时刚好赶上市场情绪最高的窗口，首日涨幅约42%，看起来赶上了好时候。但一年过去，股价已经跌到5港元以下，较发行价跌幅超过80%。林清轩、布鲁可、周六福、绿茶集团，均是上市即高光。

第三类是例外者，证明冷不是无差别的。

古茗2025年2月12日上市时虽然没能逃脱“新茶饮上市即破发”的诅咒，但不到十天，股价便一路回升，较9.94港元发行价涨幅一度超100%。8月27日中期业绩发布后，股价为25.2港元。2026年上半年，古茗营收74.70亿元，同比增长31.9%，毛利率由31.54%升至33.37%，公司经调整核心利润17.30亿元，同比增长53.3%。

同属食品的老牌消费企业溜溜梅、齐云山，在最近2026年7、8月上市，也迎来大涨，上市首日盘中均一度上涨了约200%。这两家都在一个足够小、没什么竞争对手的品类里深耕多年，做到细分赛道冠军，牢牢掌握着市场份额。

上市潮本身是热的，但二级市场的定价是冷的。热的是“终于能上市了”，冷的是“上了以后怎么办”。这些公司带着同样的敲钟照片和不同的财务报表来到港股，面对一套比一级市场严苛得多的标准。有的被无视，有的被看穿，只有极少数靠业绩重新赢得了关注。

三姐妹的三种还法

2025年的港股消费热，“港股三姐妹”是发动机之一。推它们上去的，是三件几乎同时发生、但彼此无关的事：LABUBU的全球流行，让泡泡玛特撞上了一个自己都没想到的增长曲线；金价高涨，老铺黄金成了最大受益者；蜜雪上市后，市场第一次用全球最大现制饮品公司的尺子去量它，给了一个远超行业平均的估值。

三件事叠加在一起，制造出一种“消费又行了”的强烈信号。但热度本身也是一种考验。它推高估值，改变经营节奏，让公司的一举一动都被放在放大镜下。怎么应对这种热度，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团选了三条完全不同的路。

泡泡玛特一直在降温。

2026上半年，泡泡玛特营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。但和2025年的业绩相比，就显得十分平淡。2025年，泡泡玛特收入同比增长184.7%，经调整净利润同比增长284.5%。这一年，LABUBU所在的THE MONSTERS一个IP就卖出141.61亿元，超过2024年全年收入。

LABUBU的走红带来了收入，让市值和关注度先冲了上去，但相对应的供应链响应速度、门店运营、海外团队、组织管理等许多环节还没跟上，泡泡玛特创始人王宁在《翔谈》里说：“刚学会开车，就被拉去开F1”。

因此，泡泡玛特一直有意识地给市场降温。LABUBU最火的时候，公司做的更多是灭火。暂停对外合作、将新品推至2026年发布、取消营销动作。2026年3月发布2025年“史上最好”业绩时，王宁把2026年目标仅设为收入增长“不低于20%”。到了8月中期业绩会，他说2026年大概率20%的增长目标也完不成，“坦白说，今年我们的重心并非追求高速销售增长。”

一边降温，泡泡玛特也在一边用钱托底。2026年3月26日至4月2日，泡泡玛特在连续6个交易里日回购，累计约13.97亿港元；中报会上又宣布，在未来6个月计划回购20亿至50亿人民币。

IP层面也在分散风险。THE MONSTERS收入下滑7.5%，但星星人增长580.6%，CRYBABY增长34%。半年内6个IP收入过10亿，11个IP过亿。泡泡玛特要回答的问题不是“能不能再造一个LABUBU”，而是“没有LABUBU，你还是不是一家好公司”。从收入结构看，它正在努力给出肯定的答案。

老铺黄金选了相反的路：ALL IN。

面对金价上涨，老铺黄金没有像其他金饰公司一样控制库存，或使用黄金租赁、黄金期货等工具对冲风险，而是激进囤金。公司创始人徐高明多次公开强调，“做对冲即放弃品牌战略”，主张通过提升品牌溢价来抵消金价波动的影响。但这样的举动直接拉高了负债，2026中期报显示，老铺黄金负债高达104.8亿元。截止2024年12月31日，老铺黄金负债还只有24.1亿元。

与此同时，老铺黄金还在积极开店。2025年在高端商业中心新开14家门店，是2024年新开门店数的两倍，并完成了对国内十大头部商业中心的全面入驻。

2026年上半年，老铺黄金收入198亿元，同比增长60.3%；经调整净利润43.1亿，同比增长83.6%。看起来仍是高速增长之姿，但细看钱主要是一季度挣出来的。一季度是传统金饰消费旺季，加上金价上涨预期，需求前置。二季度金价一跌，业绩也跟着回落。

市场对这份“很好但不均衡”的中报投了反对票，二季度老铺黄金股价一度跌超20%。

蜜雪集团也在猛踩刹车。

2026上半年，蜜雪收入152.16亿元，同比增长2.3%；期内利润23.19亿元，同比下降14.7%。新开门店5455家，比去年同期的7721家少了两千多家。海外门店净减少355家。

今年3月，拥有深厚财务与资本背景的张渊接棒出任蜜雪CEO，明确提出2026年公司将重点放在门店经营质量提升上，持续投入基础设施和运营体系，同时稳步、审慎地拓展门店规模。

在中期业绩会上，他表示：“2025年至今的一年半多时间里，我们国内业务是‘进三步、退一步’的钟摆式发展；海外业务近几年的调改，给了我们深刻的教训和启示；去年外卖大战以来，业务整体呈现出的波动性，也加深了这样的启示。”

翻译过来就是：跑太快了，有些店开错了，现在要还账。

截止2026年6月30日，蜜雪冰城门店数来到了近6.4万家，但收入没有匹配上门店规模。今年上半年，加盟和相关服务收入达到4.18亿元，相比去年同期增长了10.0%，但来自商品和设备的销售收入仅增长2.1%。换句话说，就是卖物料赚钱的速度没跟上收加盟费的速度。

二级市场不需要故事

2025年港股消费公司集中上市，政策是外因，更直接的推力来自一级市场。

据IT桔子数据，2019年到2021年，是中国消费投资最狂热的三年。2019年消费品领域投融资336起，金额916亿元；2020年415起，965亿元；2021年达到顶峰，742起，金额1158亿元，单笔3亿元以上的大额投资245笔。三年时间，几千个项目，上千亿资金涌进消费赛道。

这些钱包装出了一批又一批新概念。

最早是元气森林、完美日记、三顿半这些从新渠道长出来的“网生品牌”。

接着是新茶饮和精品咖啡，喜茶传出600亿估值，Manner单店估值超1100万美金。

然后是国潮烘焙，墨茉点心局一年五轮融资。再往后是情绪消费，泡泡玛特、布鲁可、卡游被装进同一个筐里。

到了2022、2023年，故事换成万店连锁和性价比，量贩零食、现制茶饮的加盟生意接棒。

每个概念背后都站着一批公司，每家公司背后又站着一批投资机构。最狂热的时候，投资机构不看利润了。消费公司原本按PE（市盈率）估值，看的是赚多少钱。但在那轮热潮里，大量项目改用PS（市销率），看的是能做多少收入。

完美日记2020年前三季度亏损11.57亿元，照样用PS估值上市。逻辑是：先把规模做上去，利润以后再说。

但到了2022年，投融资数量和金额都大幅回落。年内投资事件334起，同比下降45%；融资总额仅有313亿元，同比下跌73%，低于2019年之前水平。据iBrandi品创，2025年的消费投资，全年仅披露完成116起投融资项目，金额约80亿人民币。

图源：IT桔子

当年投进去的钱，退出期大多在五到八年。2020年左右拿到钱的项目，如今也到了投资人集中退出阶段。周六福三次A股失败转港股，溜溜梅对赌到期，遇见小面拿了30亿估值，都要给投资人一个交代。

当这些公司真正站上二级市场，资本市场已经不为那些故事买单了。

逸仙电商上市一年后股价从25.47美元跌到1.32美元，奈雪上市前超额认购432倍，首日破发13.54%。从那时候起，一级市场用PS吹起来的泡泡，就开始被二级市场用PE一个一个戳破。

二级市场看的是利润、现金流、分红，不是收入增长。收入再大，不赚钱，估值也撑不住。

到了2025、2026年，这个戳泡泡的过程集中爆发。

泡泡玛特、布鲁可都可以被放进“潮玩”这个大类，以“情绪消费”包装，但它们的数据截然不同。

泡泡玛特2026年上半年6个IP收入过10亿，11个IP过亿，虽然THE MONSTERS下滑7.5%，但星星人增长580.6%，成为最新顶流，收入26.50亿元。

2025年上市的布鲁可，2026上半年营收17.76亿元，同比增长32.7%；经调整利润4.01亿元，同比增长25.1%。财报数据不错，但布鲁可靠奥特曼起家，过度依赖单一IP。2026上半年，变形金刚、奥特曼等六大IP合计贡献收入13.77亿元，占总收入的77.6%。更重要的是，布鲁可以授权IP为主，授权IP数量达75个，自有IP仅为2个。

连锁赛道同理。“万店”两个字曾经意味着规模效应和未来空间。超两万家的鸣鸣很忙印证了这一点：上半年收入449.97亿元，同比增长60.0%，期内利润22.40亿元，同比增长155.4%，毛利51.87亿元，同比增长97.7%，毛利率从9.3%提升到11.5%。利润增速快于收入增速，意味着门店规模扩大之后，采购、仓储、物流、供应链和总部管理等固定成本被摊薄，规模转化为利润。

但规模并不意味着利润。万店的沪上阿姨，收入25.89亿元，同比增长42.4%，经调整利润3.45亿元，同比增长41.6%，基本持平。经调整净利率13.33%，比去年同期少了0.07个百分点。这意味着，虽然门店数从1.1万家扩张到1.3万家，规模增长近20%，但利润结构几乎没有改变，业绩增长只来自开店扩张，而不是单店盈利能力的提升。

遇见小面的处境更差，其上半年收入增长33.6%，利润增长51.2%，但同店销售额下降4.3%，客单价下降11.5%，新店在贡献收入，老店在变差。

过去几年，资本把消费推向高峰，把一个又一个新概念推上风口。有些故事最终被证伪，有些沉淀成出新的商业模式。泡沫退去以后，那些还能继续做生意、赚利润、穿越周期的公司，也许就会成为下一轮消费周期的起点。

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