本报（chinatimes.net.cn）记者王敬 北京报道

中国免税业巨头中国中免（601888.SH）交出了一份“喜忧参半”的2026年中期答卷。

8月20日，中国中免发布的2026年半年度报告显示，报告期内公司实现营业收入276.55亿元，同比微降1.76%；但归属于上市公司股东的净利润却达到了31.06亿元，同比增长19.49%。

中国商业经济学会副会长、自由贸易港（区）专委会会长宋向清接受《华夏时报》记者采访时指出，这份半年报体现出公司盈利质量阶段性修复，但尚不能直接判定为趋势性反转、彻底走出业绩低谷。上半年利润上涨主要依托毛利率改善、费用管控优化、海南业务高增长带动盈利水平抬升，营收小幅下滑反映口岸、线上有税业务复苏偏弱，整体收入端尚未打开增长空间。

8月21日，中国中免股价收报52.29元/股，跌1.53%，股价较1月23日年内高点的98.93元/股跌去47.14%，几近腰斩。

就公司经营业绩及二级市场表现相关情况，本报记者致函中国中免，截至发稿暂未获得回复。

利润逆势上扬，二季度环比骤降六成

经历了2024、2025年连续两年的业绩下滑后，中国中免终于在2026年中期迎来了利润端的“翻身”。

2023年全年，公司实现营业收入675.40亿元，归母净利润67.14亿元；2024年全年，公司实现营业收入564.74亿元，归母净利润约42.67亿元；2025年受消费环境变化影响，全年营收536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%。

进入2026年，公司上半年归母净利润录得31.06亿元，已逼近2025年全年盈利规模，盈利层面率先企稳修复；扣非归母净利润为30.78亿元，同比增长18.61%。

在营收基本持平甚至略有下滑的背景下，净利润能够实现近两成的增长，主要归功于盈利结构的优化。从成本端看，营业成本为182.80亿元，同比下降3.42%，降幅高于营收降幅，是利润增长的主要来源。从费用端看，销售费用同比下降2.67%至41.48亿元，研发费用同比下降29.56%，成本收缩直接推高了利润空间；管理费用同比增长4.33%至8.93亿元。

从商品类别看，上半年免税商品销售收入217.28亿元，占主导地位；有税商品销售收入51.22亿元；其他业务收入5.46亿元。免税业务毛利率显著高于有税业务，是利润改善的核心支撑。

上半年，公司盈利能力指标有所改善。毛利率为33.90%，同比提升1.14个百分点；经营活动现金流量净额24.80亿元，加权平均净资产收益率为5.46%，基本每股收益为1.4983元/股。截至2026年上半年末，公司资产负债率为25.66%。

在第一季度交流会上，公司曾表示：“毛利率改善的原因有以下几点：一是由于宏观政策，整个海南热度比较高，海南旅游人群增多，消费带动比较明显；二是公司商品丰富度提升，不只是传统的香化、珠宝首饰，丰富了很多3C电子产品、服装运动品牌、黄金产品等，像有些精品黄金品类增幅也是比较大，整体来说它的毛利率是比较高的；三是在销售折扣方面，因为这些商品客单价比较高，客群的消费能力比较强，折扣有一些收窄；四是低毛利的香化、手机，包括线上业务占比有所下降。最后人民币升值对我们采购成本的下降和毛利率的提升也起到了正向作用。”

然而，单季度数据也透露出季节性压力。计算显示，公司第二季度归母净利润约为7.58亿元，环比第一季度的23.48亿元大幅下滑超六成。

对此，盘古智库高级研究员江瀚接受《华夏时报》记者采访时表示，这放在海南旅游消费的季节性规律里看，属于正常的淡季效应，往年二季度本来就是海南离岛免税的传统低峰期。他判断，下半年随着海南旅游旺季到来，叠加新中标机场项目逐步落地，全年业绩修复的确定性会比上半年更强。

宋向清则认为，本次盈利改善带有阶段性特征，一方面受益于封关政策红利释放带来海南板块利润增厚，另一方面来自内部降本增效；若后续无法实现营收持续回暖、海外并购资产完成有效整合，仅依靠成本控制很难长期维持利润高增。

“吞下”DFS大中华业务，负债激增近320%

上半年最引人注目的战略动作，莫过于公司完成对DFS集团大中华区旅游零售业务实际控制权的收购。财务数据显示，此次收购合并成本21.13亿元，取得的可辨认净资产公允价值份额为13.28亿元，由此形成7.85亿元商誉。

这笔交易被视为中国中免国际化战略的关键一步。通过收购，中免不仅将DFS在港澳市场的成熟网络收入囊中，更借此引入了LVMH集团作为战略投资者。

在相关交流会上，公司方面曾表示，将以本次并购为起点，正式开启海外拓展、收并购元年，后续还将加大海外拓展力度，提升海外营收占比。此外，中国中免还表示：“公司持续关注境内外和上下游的收并购机会，不只是免税，现在也有旅游零售和线上品质零售，围绕这几个核心业务，同时在境内外包括上下游开展一些并购机会的准备工作，通过并购拓展尽快做大公司业务”。

然而，并购带来的不仅是版图的扩张，还有财务压力的骤增。截至报告期末，境外资产规模跃升至322.98亿元，占总资产比例达38.02%。与此同时，公司租赁负债同比增长319.6%，一年内到期的非流动负债增长191.95%。

江瀚表示，中国中免收购DFS大中华区零售业务直接补齐了它在港澳高端市内免税的渠道短板；其次，这次收购让中免拿到了成熟的高端零售运营经验，还顺带绑定了LVMH这类全球顶级品牌股东，供应链话语权明显提升；第三，目前收购刚完成并表，后续整合效果才是决定这笔资产能不能真正贡献长期利润的核心，短期更多是战略价值大于财务价值。

牌照红利褪去，“免税之王”路在何方

在国内市场，海南离岛免税依然是中免的基本盘。2026年上半年，海南地区贡献收入185.54亿元，同比增长23.44%，占总营收近七成。其中，三亚市内免税店实现营收132.56亿元、净利润14.67亿元，同比分别增长28.17%和142.35%，堪称“利润奶牛”。

受益于海南自贸港全岛封关运作及离岛免税新政实施，公司表示海南离岛免税市场经营业绩与市场份额实现“双提升”。据海口海关统计，2026年1—6月海南离岛免税购物金额199.2亿元、购物人数279.3万人次，同比分别增长18.8%、12.6%。

然而，“一家独占”的黄金时代已一去不返。公司在半年报风险提示中坦言：“随着免税经营资质放开，口岸进出境免税店通过招标确定经营主体，海南离岛免税店通过竞争性磋商确定经营主体……中国免税行业已进入有序竞争阶段。”目前，海南已形成6家经营主体、12家离岛免税店的多元竞争格局，一众新玩家纷纷入局。

2025年底，海南启动全岛封关后，2026年2月财政部等部门进一步明确，持海南身份证或居住证的居民每人每年享有1万元进境商品免税额度。这项政策是否会分流离岛免税客流、重塑海南消费格局，市场仍在持续观望。

宋向清表示，整体自贸港税制放开叠加免税行业牌照逐步放开，中免等传统免税龙头确实面临更大的竞争压力，岛内多元免税经营主体持续分流市场份额，国际品牌方议价能力提升，过去单一依靠政策红利的时代已经结束。龙头企业需要依托供应链、门店规模、会员运营的综合优势巩固市场地位，从政策红利驱动转向运营能力驱动。

二级市场上，公司股价从2021年高点跌去超八成，当前市值约1100亿元。宋向清认为，决定免税龙头长期估值的核心变量已经不再单纯依靠免税牌照红利，而是由四大维度共同决定：第一是供应链议价能力，也就是和全球奢侈品品牌的直采合作深度、拿货成本、独家商品供给，这直接决定毛利率天花板；第二是多场景均衡经营能力，海南离岛免税、口岸出入境免税、市内免税、海外旅游零售能否协同发展，摆脱单一市场依赖；第三是精细化运营水平，会员体系建设、数字化运营、消费服务体验、成本管控能力，决定存量市场挖掘效率；第四是行业政策环境，包括海南自贸港、市内免税等政策持续优化空间与行业竞争格局变化。只有营收重回稳健增长、供应链壁垒持续加固、海内外业务均衡发展，公司估值才能够摆脱长期压制，迎来估值修复。