2026年8月，全球资本市场上，长期债券的收益率爬上了几十年来的最高点，而一家人工智能公司准备上市，银行家们给出的估值区间最高到2万亿美元。

许多人把这两个消息分开看，一个属于宏观，一个属于科技。

但在我的理解里，它们其实讲的是同一个故事，钱变贵了，而有人还在用最贵的方式给未来定价。

上一次看到类似组合，是2000年互联网泡沫破裂前。

当时长期利率也在上行，科技公司估值却不断刷新纪录，后来发生了什么，大家都清楚。

但今天的情况比当年更复杂，因为公司治理和资本开支结构都发生了变化。这家准备上市的公司叫Anthropic，做的是大模型，商业增长数据确实很漂亮。

根据公开报道，它今年第二季度的收入超过了115亿美元，比第一季度翻了一倍，年化收入到7月底已经突破650亿美元。这样一个体量，上市自然引人关注。

不过我更关注的，是它的治理结构。

Anthropic给创始人达里奥·阿莫代准备了一类超级投票权股份，而阿莫代本人只持有公司大约2%的普通股。公司还有一个长期利益信托，由五位不持有任何股权的AI安全专家组成，他们控制另一类股份，有权分阶段选出或罢免董事会多数成员，公司注册为特拉华州公共利益公司，董事会在做决策时必须在股东回报和公共利益之间权衡。

由此可知，外部股东出钱，但几乎无法决定公司怎么花钱、怎么定战略、甚至怎么定义利润。根据报道，这个信托控制的股份赋予它分阶段选举和罢免董事会多数成员的能力，即使股东联合起来，也很难改变公司方向，这明显与传统双层股权的范围有极大的不同。

以买房为例，相当于你花了几百万，但房产证上的决策权不属于你，物业委员会由五个不拿工资、与房子没有利益关系的人组成，他们可以决定这套房子不能出租、不能改造，理由是安全，你只能接受，因为你买的时候合同就这么写的。

这在公司金融里叫现金流权与控制权的分离，过去很多科技公司也搞双重股权，创始人用较少的股份掌握较大投票权，但创始人通常持股很多，亏了钱自己也疼。

Anthropic的情况更极端，控制者几乎没有对称的财务利益，信托成员不持股，他们的激励来自安全声誉，而不是公司利润。

这意味着他们会为了安全目标放弃商业利润，而股东没有有效手段约束。

AI安全当然是重要的公共品，但公共品通常由政府用税收来提供，因为成本由所有人分担。Anthropic把安全这个公共品放进了私人公司，让股东承担成本，却不让股东决定安全的标准。

这种结构在商业史上很少见，风险很大。

再来看估值，2万亿美元意味着按当前年化收入算，大约30倍市销率，放在AI热潮里，很多人可能觉得正常，但这个数字的定价基础很特别。

据报道，承销商在定价时，部分依据的是2028年的收入预测，大约1900亿到2000亿美元。投资者现在花的钱，对应的是两年后才可能实现的收入。这在低利率时代或许说得通，因为未来的钱很值钱，远期收入可以折现到今天。

现在的环境完全相反，长期债券收益率处在几十年高位，借钱成本上升，未来的收入在今天要打更大的折扣。用金融术语说，贴现率上升了。

越是靠远期现金流支撑的资产，对利率越敏感。

Anthropic的估值恰好把大部分价值押在了2028年，这是所有资产里对利率最敏感的定价方式。

30倍市销率本身不算离谱，如果毛利率很高、护城河很深的话，可Anthropic的毛利率、客户集中度、股票薪酬、最终治理条款都还没有公开披露。

用两年后的收入给IPO定价，在成熟的资本市场里非常罕见。它假设收入会继续翻倍，假设成本结构会改善，假设竞争不会侵蚀价格。每一个假设都建立在利率不会继续上升的前提上。而事实恰恰相反。

更有意思的是，Anthropic自己的花钱方式也在推高这个利率。它在未来十年向亚马逊云承诺了超过1000亿美元的算力，向微软云承诺了300亿美元，还计划从2027年开始建设大型数据中心，加上SpaceX的一处设施，总电力需求以吉瓦计算。

这些合同很多是照付不议，就算将来不用，钱也要付。

云厂商为了建这些数据中心，需要在债券市场大量融资。Anthropic融到的钱越多，投入基础设施的规模越大，市场对长期资金的需求就越高，债券收益率就越难下来。

这其实就是它一边用2028年的收入给今天的估值定价，一边用自己的资本开支推高贴现率，让那个2028年的收入在今天变得更不值钱，这么看，完全就是一个自我削弱的循环啊。

另一个方面，Anthropic自己的商业动作也很有意思，它在三家芯片平台上同时运行模型，包括亚马逊自研的Trainium、谷歌的TPU和英伟达的GPU。它大力推广提示缓存，说能把推理成本降低90%，批量处理还能再降50%。它和黑石、赫尔曼·弗里德曼、高盛合作成立服务公司，把Claude部署到中端市场的具体工作流程里。

这一连串动作说明管理层非常清楚，模型本身正在变成一种可以随时替换的中间产品，真正的利润在基础设施、数据、集成和具体业务场景里。

如果模型层真的有2万亿美元的护城河，它为什么要主动把自己的产品价格打下来，还要帮客户用多种模型？因为它知道，模型层没有垄断租金。

市场里有一种容易混淆的东西，叫使用份额和利润份额。

使用份额高，不代表能赚走行业大部分利润。

安卓手机的市场份额长期超过苹果，但苹果拿走了手机行业绝大部分利润。Anthropic的使用份额也许很高，有调查说43.5%的美国企业在用，但使用份额只能说明客户多，不能说明定价权强。

多模型趋势正在加速，企业今天用Claude，明天可以同时用OpenAI或开源模型。模型层将来可能像安卓，有份额，没有超额利润。用2万亿美元给这样一个层定价，买的是市场份额，不是利润能力。

二十多年以来，我们见过太多次类似的教训了，光纤、光伏、面板、芯片代工，每一个行业在技术快速扩散后，利润都从制造层流向了应用层和基础设施层。

AI模型层似乎正在重复这条路。

说得再大一点，我们知道，现在全球债券收益率创数十年高点，原因很复杂，但有一个常被忽略的推手，就是AI资本开支。

各国政府为了争夺AI竞争力，承诺补贴、采购、能源和土地，这些都要发行主权债务。云厂商为了建数据中心，大规模发行公司债和租赁。

主权财富基金和养老金同时持有AI公司股权和这些债券，等于用同一笔储蓄同时押注AI的未来和当下的利率。

美国、欧盟、中东主权基金都在为AI数据中心提供补贴、税收减免和长期电力合同，这些承诺最终要变成政府债务。养老金和保险资金买这些债券，同时它们也是AI公司的股东。

同一批钱在左边买AI的股票，在右边买AI的债券。当债券收益率上升，股票估值就受到挤压。这种同一资产负债表上的相互拉扯，就是当前市场最核心的宏观矛盾。

这个逻辑会形成循环，比如AI资本开支推高利率，高利率压低长久期科技股估值，科技股估值下跌让股权融资变贵，企业就更多依赖债务维持资本开支，债务需求又进一步推高利率。Anthropic的IPO正好站在这个循环的中心。

公众股东出钱承接了长期云合同的风险，而这些合同背后的数据中心建设靠债务融资，债务利率又因为AI资本开支而上升。你买到的东西，本质上是一个加了杠杆的宏观利率产品。

如果2027到2028年AI收入不及预期，照付不议合同就可能减值，云厂商资产负债表受损，债券收益率进一步飙升，政府财政负担加重，最后削减AI采购。

到那个时候，Anthropic的治理结构会让普通股东几乎没有任何补救措施，你不能换董事会，不能否决资本开支，只能看着估值下杀。

对于手里有资金的人来说，Anthropic的IPO是一个信号，不一定要参与。

更值得关注的，是它自己暴露出来的真正稀缺环节。

眼下比较可靠的，是那些为AI提供基础设施收租权的资产，比如能源、数据中心、电力设备、冷却和光纤，但一定要选择有真实现金流、合约长期、信用良好的品种，纯概念的品种要避开。数据中心REITs、电力设备商、冷却系统供应商，甚至光纤网络，都比模型层更接近现金流的源头。但要注意，很多数据中心资产已经涨了不少，需要挑估值合理的。

还有一类机会，我认为与工作流有关，那些掌握专有数据、能算出返工成本的传统企业，它们在当前劳动力经济学下估值不高，一旦AI提升生产力，估值会重估。

中立中间件也值得留意，多模型路由、评估、安全、身份、合规这些层，在多模型时代会获得定价权。

至于模型层的高估值IPO，等治理结构改善或者估值回到更合理水平再说。

Anthropic可能成为一家伟大的公司，但伟大公司和伟大投资是两回事。

2万亿的定价要求它同时成为史上增长最快、利润率最高、且治理结构最不友好的公司，这在数学上几乎不可能。

当长期债券收益率创下数十年高点时，市场最容易犯的错误，就是以为可以用高速增长的叙事对抗不断上升的借贷成本。

Anthropic的上市，就是很好的检验。

它的治理结构把公共安全目标放进了私人公司，但市场终究要给安全定价。

如果定价机制不清晰，2万亿美元就会变成一个很难兑现的承诺。

对普通投资者来说，看清这一点，比抢到一张热门IPO的入场券更重要。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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