智谱、MiniMax即将在7月8日至9日迎来港股上市后首批限售股解禁，财联社资本市场提醒的内容显示，两家公司合计解禁市值或超过850亿港元；按部分市场口径测算，规模甚至接近927亿港元。天数智芯的首批基石限售股也将在7月8日前后届满，港股AI新股迎来一次密集筹码释放。

短期卖压。2026年上半年，港股AI新股经历了极高的风险偏好、极窄的流通盘和极强的产业叙事，智谱和MiniMax一度成为中国大模型公司资本化的代表样本。进入7月，持股陆续进入可流通状态。在这样的背景下，后续二级市场对大模型公司的定价显得十分值得关注。有两种可能，一种是按照稀缺科技资产定价，另一种是按照高投入、高亏损、商业化仍在爬坡的成长公司定价。巴菲特曾说过“退潮后才知道谁在裸泳”，在这一轮AI解禁里，真正被检验的是财报承压能力。

低流通盘撑起的高定价，开始面对真实股份供给

智谱和MiniMax上市后的走势，有一个共同点：流通盘很小，交易弹性很大。智谱上市后很快成为港股AI资产中的高价股代表，5月29日盘中一度触及1993港元，市值冲至高位区间。随后股价快速回落，财新报道显示，智谱6月12日收盘价较5月29日盘中高点下跌约44.96%。MiniMax也经历了类似回撤，两家公司也都即将迎来解禁。

低流通盘并不等同于泡沫，但会放大价格。智谱解禁前真实流通比例不足4%，MiniMax真实流通盘也处在较低水平。上市初期，少量资金即可撬动较大市值变化，热门赛道、千元股标签、AI大模型稀缺性，都是市场所喜欢的。随着基石股份进入流通，股票供需关系会从“筹码稀缺”转向“承接验证”。对于机构而言，解禁窗口的关键是观察长期资金是否愿意在更充分的流通环境下重新建仓。

二级市场对科技新股的耐心通常来自两个来源：一种是流动性溢价，一种是基本面增长。前者靠行情，后者靠业务。智谱和MiniMax上市初期已经享受过高风险偏好的定价环境，解禁之后，价格体系会更依赖财报数据。

2025年港股IPO市场明显修复，AI、芯片、智能硬件成为融资主线；进入2026年，上市数量继续增加，解禁规模同步抬升。证券时报报道，7月是港股年中解禁潮的重要阶段，重点标的包括壁仞科技、智谱、天数智芯、MiniMax、兆易创新等一批热门科技新股。智谱和MiniMax的解禁不只是个股事件，也将成为港股新经济资产的一次集中压力测试。7月8日至9日的解禁，或许不会直接决定中国大模型公司的长期命运，却极有可能改变市场观察它们的方式。

大模型公司的考题是商业化效率

中国大模型行业已经越过“有没有模型”的阶段。智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰等公司近几年完成了大模型训练、应用落地、融资扩张和资本市场试探。DeepSeek之后，国产模型能力被重新认识，社会层面对中国AI基础设施的风险偏好提升。港股愿意给智谱、MiniMax开门，核心原因也在于全球范围内纯大模型上市标的稀缺，中国资本市场需要一批可交易的AI基础资产。

相比于互联网平台，大模型公司的基本面验证复杂性更高。互联网平台的早期亏损，通常能通过用户规模、广告效率、交易佣金、履约成本下降逐渐解释；大模型公司的投入结构更重，研发、算力、数据、推理成本都在持续消耗现金。智谱招股书披露的数据显示，2022年至2024年收入从5740万元增至约3.12亿元，2025年上半年收入约1.91亿元，但亏损规模仍明显高于收入。MiniMax 2025年营收约7904万美元，同比增长159%，经调整净亏损约2.5亿美元，收入增长和亏损扩大同步出现。

在此情景下，市场会关注的是三张表里的细节。智谱更偏企业级和政企场景，本地化部署收入占比较高，客户结构从早期集中向相对分散变化。这个路径的优势在于订单能见度较强，国产化替代、私有化部署、行业模型都能形成持续需求；压力在于项目制收入容易拉长回款周期，定制化交付会限制毛利率改善，算力服务开支仍然较重。

MiniMax的资产特征更接近AI原生应用公司。公司拥有文本、音频、图像、视频、音乐等多模态模型能力，Hailuo AI、Talkie等产品让市场看到了C端产品放量的可能性。海外收入占比、用户增长、产品留存和付费转化，是MiniMax区别于企业服务型大模型公司的关键变量。消费者AI应用的优势是增长弹性高，问题是留存波动、获客成本、模型降价、同质化竞争都会压缩收入质量。

技术能力仍是底层前提，但资本市场已经开始要求技术能力转化为经营指标。API调用量需要转化为稳定收入，模型升级需要带来单位推理成本下降，企业客户签约需要体现续约率和毛利率，C端产品热度需要转化为付费率和现金流质量。大模型公司暂时没有稳定盈利，二级市场只能先用收入增速、亏损率、毛利率和现金消耗速度来替代判断。

AI独角兽从一级市场神话进入公开市场纪律

智谱和MiniMax的上市，对于市场来说本身就是一个大事件。一级市场曾经用“六小虎”“AGI入口”“国产大模型第一股”来组织叙事，二级市场相比较于一级市场天然更挑剔。其不反对长期投入，但要求公司持续披露经营进展；可以接受亏损，但会追问亏损换来了什么。技术团队、战略股东、明星客户都不能长期替代财务报表。

AI独角兽资本化之后，一级市场融资更看远期空间和下一轮接盘能力，港股市场看的是每日成交、股东结构、财报节奏、再融资条件和流动性环境。对于智谱而言，后续能否在企业级AI、政企私有化、开发者平台和A股融资预期之间形成清晰闭环，将直接影响其估值稳定性。本地化部署持续增长、客户集中度继续下降、算力开支占收入比例边际改善，智谱的“企业AI基础设施”定位才会更扎实。

MiniMax的关键在于产品矩阵能否穿越流量周期。AI陪伴、AI视频、AI语音、Agent平台都有机会形成爆发式增长，但消费者端产品的月活和付费并不稳定。MiniMax需要证明，多模态能力能形成用户心智、应用场景和商业收入的产品壁垒。另外，海外市场为MiniMax提供了更大的收入空间，也带来监管、平台规则和本地化运营成本。

短期看，限售股释放会压制资金情绪，同时股价波动会更明显；中期看，市场会筛选收入质量更高、亏损收窄更快、客户黏性更强、现金消耗更可控的公司；长期看，中国大模型行业当然仍有明确产业价值，只不过资本市场不会无限期为“可能性”付费，最终还是会落到利润表中。

这次天数智芯的同期解禁，让7月解禁窗口更像一场AI全产业链考试。大模型公司面对商业化问题，AI芯片公司面对产品迭代、客户验证和生态适配问题。港股资金一边看AI应用能不能放量，一边看国产算力能不能支撑模型厂商降本。如果应用与算力无法互相验证，AI资产容易重新回到主题轮动；只有订单、收入、成本下降同时出现，AI板块才可能从情绪交易走向产业配置。