观点网 6月18日，总募资规模超200亿元的第一批商业不动产REITs在同日完成上市，C-REITs市场迎来又一个历史性时刻。

国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT、中信建投首农商业REIT和汇添富上海地产商业REIT四只产品的首日表现却各有不同。

当日上午9时30分，四只产品开盘全部上涨，砂之船商业REIT一度涨超14%，首农商业REIT涨超6%，唯品会商业REIT涨超5%，而上海地产商业REIT仅微涨0.02%。开盘即现的巨大落差，为这一天的交易定下了分化的基调。

这是中国公募REITs市场自2021年试点启动以来，首次将底层资产类别从基础设施拓展至商业不动产领域。

自2025年12月31日，证监会宣布试点商业不动产REITs之后，相关工作雷厉风行。到4月下旬，此次上市的首批四只产品便正式“过会”，随后5月中旬开展询价，如今6月中旬便已完成上市。

在发行阶段，四只产品合计募资203.33亿元，全部实现一日售罄并启动比例配售。然而，四只产品上市首日，二级市场给出的反馈并不均等。

首日分化

截至收盘，砂之船商业REIT以11.08%的涨幅领跑全场，收盘报6.144元。这一涨幅在当日公募REITs市场中位居首位，盘中该产品一度涨超14%；

首农商业REIT盘初涨幅一度冲高至接近7%，最终收于3.056元，涨幅1.43%；

而唯品会商业REIT收于3.888元，虽然盘初涨幅亦一度尝试冲击7%，但随后逐渐回落，直至收盘全日涨幅仅1.04%；

上海地产商业REIT则几乎以平盘报收，涨幅仅0.02%，收盘报4.093元。盘中该产品一度跌破发行价，尾盘勉强翻红。

图片来源：雪球平台，商业客截取整理

据统计，四只产品首日合计成交额12.96亿元。从换手率和成交活跃度来看，分化同样明显。砂之船商业REIT交投活跃，全天成交额、成交量领先其他三只产品。而上海地产商业REIT的成交则相对清淡。

从成交额看，砂之船商业REIT全天成交5.88亿元，唯品会商业REIT成交额3.13亿元，上海地产商业REIT成交额2.28亿元，首农商业REIT成交额1.67亿元。

总的来看，四只产品上市首日平均涨幅3.39%，最高一只涨幅11.08%。其实四只产品在此前的认购阶段表现都非常不错，砂之船商业REIT的网下有效认购倍数高达103.82倍、首农商业REIT为82.62倍、唯品会商业REIT为68倍、上海地产商业REIT则为38.6倍。

如果将时间轴拉回过去两年，这种首日成绩确实难以称得上“及格”。

其中，2025年尤其是上半年无疑是公募REITs打新的“大年”。在无风险收益率快速下行和“资产荒”的背景下，市场热情被点燃。当年上市的REITs频繁上演“一日涨停”，打新收益丰厚。彼时，网下和公众认购倍数屡创新高，市场明显处于非理性的狂热阶段。

进入2026年，REITs市场生态发生了显著变化。一方面，供给端持续放量和过往存量份额的解禁，但缺乏耐心资本进场。另一方面，二级市场持续回调，存量资金情绪趋于谨慎，流动性进一步受到打压。多重压力下，市场甚至形成了一定的负反馈循环。

在这种情况之下，打新红利的消退，投资者无疑将从“闭眼打新”转向“择优而投”。

资产还是硬道理

因此四只产品首日分化的深层逻辑，在于底层资产品质的分野。

四只产品覆盖奥特莱斯、购物中心、写字楼三类业态，而市场给出的定价，恰恰反映了对不同业态现金流确定性、成长性和抗周期能力的差异化判断。

奥特莱斯资产在本轮上市中表现最为突出。两只奥莱REITs前期认购情况和首日涨幅都不错，当中又以砂之船商业REIT为最佳。

资料显示，砂之船商业REIT的底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，位于西安浐灞国际港商圈核心位置，可租面积7.84万平方米。

该项目已稳定运营超过8年，2025年客流量超过1200万人次，全场销售额近28亿元，连续多年稳居西北地区奥莱销售额榜首。2026年一季度，项目延续强劲增长态势，全场销售额约8.68亿元，同比增长14.64%，运营净收益同比增长23.63%，会员数量较上年同期增长25.68%。

同时，2023年至2025年，项目平均出租率均在98%以上，运营净收益从2.77亿元增长至3.13亿元。项目单体估值在50.28亿元，为四只产品底层资产中最高，可租赁面积单方估值6.41万元/平方米。

分派率方面，砂之船商业REIT最新定价分派率为4.96%，处于四只产品的中上水平。从底层资产质量和分派率上看，砂之船商业REIT是最稳健均衡的一只。

唯品会商业REIT的底层资产为郑州杉杉奥特莱斯和哈尔滨杉杉奥特莱斯两个项目。

郑州杉杉奥莱可租面积约5.94万平方米，哈尔滨杉杉奥莱约6.28万平方米，2025年销售额分别为21.58亿元和16.72亿元，近三年年均复合增速均在7%以上，出租率均维持在99%以上。两个项目均为所在省份奥莱销售额第一名。

2025年，郑州杉杉奥莱运营净收益约2.66亿元，哈尔滨杉杉奥莱数据为约1.8亿元。

郑州杉杉奥莱单体估值在43.09亿元，可租赁面积单方估值达7.25万元/平方米，为四只产品底层资产中可租赁面积单方估值最高。

但与之相对，哈尔滨杉杉奥莱受区域人口外流、季节性客流波动影响，估值相对较低为26.9亿元，可租赁面积单方估值4.29万元/平方米。

一个好项目加上一个相对中等的项目，是唯品会商业REIT的资产底色。

另外，唯品会商业REIT获准募集份额总额高达20亿份，是目前国内发行规模最大的奥特莱斯REITs。更大的流通盘意味着需要更多资金才能推动同等幅度的上涨，客观上限制了它首日涨幅的空间，也反映了目前REITs二级市场的流动性问题。而砂之船REIT总募集份额为10亿份。

首农商业REIT的底层资产为北京昌平区天通苑核心商圈的龙德广场，可租面积约15.18万平方米。该项目自2008年开业以来已稳定运营超过17年，是回龙观、天通苑两大超大型居住社区的消费“压舱石”。

资料显示，项目2025年末出租率达98.26%。2023年至2025年度，龙德广场分别实现营业收入2.85亿元、2.62亿元和2.64亿元，固定租金收入占比稳定在91%左右。

据此，该项目的社区商业属性决定了其现金流以服务周边居民日常消费为主，稳定性较强但成长性弱于奥莱业态。同时，项目主力租户翠微百货、华联旗下DT51合计租用了48%的可租面积，租户集中度高，而这类租户的租金通常较低。现时龙德广场的租金出现一定程度的压力。

市场给予龙德广场的估值也偏保守，项目单体估值为27.03亿元，可租赁面积单方估值仅1.78万元/平方米。

再到首日涨幅最低的上海地产商业REIT，其是首批四单项目中唯一的甲级写字楼REIT，底层资产为上海黄浦滨江核心商办的鼎保大厦和鼎博大厦，以及部分配套商业。

截至2025年末，鼎保大厦出租率100%，鼎博大厦出租率99.33%，均已进入成熟稳定运营期。核心租户包括华东设计院、上海票据交易所、上海数据集团、世博科创等央国企及国家级金融基础设施机构，信用等级高，核心租户普遍签订长达10年左右的长期租约。

从出租率和租户质量看，这无疑是优质资产。然而，写字楼资产在当前市场环境下正面临结构性压力。这直接压制了投资者对写字楼REITs的估值预期。

不过从更宏观的视角看，公募REITs并非以单日论胜负的产品。目前，投资者对稳定现金流、高分红资产的配置需求依旧旺盛，只是他们的热情被近期二级市场的持续承压所压制。

在接下来各REITs长达数十年的存续期间，真正具备优质底层资产的产品仍能脱颖而出。

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