杨岳斌：赌场与教堂：凯恩斯与巴菲特的世纪共鸣_财经

杨岳斌：赌场与教堂：凯恩斯与巴菲特的世纪共鸣

创始人

2026-06-13 23:23:10

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作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

世人皆知凯恩斯是“宏观经济学之父”，却往往忽略了他顶级投资者的身份。他曾经在剑桥大学的课堂上讲过这样的话：“投资是一门棘手凶险的学科，这门学问几乎无法靠课堂讲授习得，只能亲身实践方能领悟”。

• 重读《就业、利息和货币通论》(下称《通论》)第十二章，不仅是领略这本被誉为“战后经济学罗塞塔石碑”的杰作，更是洞察凯恩斯在资本市场的自我迭代——见证他如何从早期注重宏观信贷周期的投机者，转型为重仓个股的价值投资者。

• 此外，素来对宏观经济学家评价不高的巴菲特，在多个场合表达对凯恩斯的高度评价，并推荐大家去阅读《通论》第十二章。他在 1994 年伯克希尔股东大会上提出，凯恩斯《通论》第十二章聚焦市场心理与投资者行为；论投资智慧，其价值仅次于《聪明的投资者》第八章、第二十章。巴菲特同时称赞，宏观经济学家里极少有人能像凯恩斯一样投资业绩出众。1988 年《杰出投资者》专访中，谈及市场波动与投资者心态，他罕见地用了 “全盘正确” 评价《通论》第十二章：早在 1936 年，凯恩斯就把相关逻辑讲透，他对市场的理解远超多数同行，第十二章是论述市场的传世佳作。

更令人惊叹的是，《通论》第十二章在深深地打动了巴菲特之余，还同时启迪了另外两位风格迥异的当代大师——索罗斯的“反身性理论”与霍华德·马克斯的“周期理论”，均在不同程度上源于凯恩斯在1936年展现出来的深刻洞见。

第一部分：

通过重读凯恩斯第十二章解读市场机制及其投机属性

阅读提示：本部分各节开头的罗马字母（II、III、IV等）均严格对应凯恩斯《通论》第十二章原文的章节位置。全文以力求解构和还原大师的原意为主，仅在核心脉络处且作者认为必要时，穿插少量作者的实战感悟与现代金融视角，力求为读者呈现最原汁原味的大师思想

II．论述长期预期的心理学底色

凯恩斯在《通论》第十二章第一节中先论述了长期预期状态有别于短期。

在第二节论述如何形成预期时，他指出，人类在面对未知的未来时，存在一种根深蒂固的认知偏差：将当下相对明确的事实不成比例地放大，并嵌入长期预期之中。人类通常习惯以现在推测未来，除非有明确信号才会做出修正。而当我们预期未来有大变化却无法确定具体形式时，信心便会极其微弱。这就是所谓的信心状态（The State of Confidence），取决于我们最好的预测转变为严重的错误的可能性有多大。

凯恩斯提示，那些务实的人们对于 “信心状态”（即把握）总是给予最密切和最焦虑的关注。但经济学家们却只满足于泛泛而谈，缺乏深度研究。

III．股市为实业投资提供流动性

凯恩斯也许是唯一一位如此坦诚的宏观经济学家。他直言：我们对一项投资5到10年后的收益往往知之甚少，有时甚至一无所知。人的本性是厌恶投资中的不确定性，害怕资产因判断失误而被深度套牢。因此，如果单纯从理性的风险收益角度来估算，大部分人不愿意去像买彩票一样去投资实业。如果没有冒险的诱惑，单凭冷静地计算概率，恐怕也就不会有太多的实业投资。

股票市场的出现，提供了流动性。随着现代企业的管理权与所有权的分离，降低了投资的门槛，改变了上述现状。股票每日报价所提供的流动性，使得个人时常有机会变更自己的投资，随时抽身。这在一定程度上，激发了社会新增投资的规模。但与此同时，也给整个经济体系带来极大的不确定性。

股票市场的每日报价机制，方便了资产的换手，但也不可避免地对当期投资量施加了决定性影响。因为企业家做决策时无法无视二级市场的报价，导致整个社会的实业投资，与其说取决于企业家的长远预期，倒不如说是取决于由股票价格所显示的、那些在证券交易所从事短线交易的人们的平均预期。那么，这个市场是怎么进行日常估值报价的呢？

IV．脆弱的默契：惯例（Convention）与流动性幻觉的生成机制

凯恩斯在第四节指出，面对极度缺乏知识的未来，市场为了维持运转，不得不按照一种虚假的确定性，也就是惯例（Convention）去做事情。这种惯例（Convention）的底层逻辑，那就是假设除非有明确的理由预期会发生一种变化，那么现有的事物的状态（Existing State of Affairs）将会无限期地持续下去。

与此同时，人们其实非常清楚，现实绝非如此。原因有二：

• 一项投资长期的真实结果，极少符合最初的预期；

• 人们无法通过假设“未来事件的好坏概率各占一半”的数学游戏，求得一个统计上的平均预期值，从而证明当下价格的合理性。因为如果好坏可以互相抵消，就会得出“当下无论多离谱的市场价格都是合理的”这一荒谬结论。由此可见，早在1936年，凯恩斯就已经在底层逻辑上彻底否定了后世盛行的有效市场假说（EMH）。EMH假设市场价格能完美反映未来一切内在价值，而凯恩斯直接指明，市场的现有价格不过是基于‘无知’和‘盲目模仿’所维持的脆弱惯例。

但与此同时，人们也实在找不到一个更合理的替代方案。于是，人们默认这个惯例（Convention），当下即合理。这几乎是一种自欺欺人的心态，信心是很弱的。事实上，在市场估值中所考虑到的诸多因素，往往是与投资的预期收益无关。

尽管如此，凯恩斯笔锋一转，只要我们选择相信上述这种惯例（Convention）能够维持下去，它就在很大程度上有利于保持事态的稳定性和连续性。

如果存在一个组织严密的股票市场（提供了流动性），与此同时，如果我们相信这个“惯例（Convention）”会维持下去，投资者就有理由让自己相信，他所承担的唯一风险：无非是在不远的未来，公司或者行业的基本面信息发生了实质性的变化。由于这只是“短期”变化引发的风险，投资者自认为是能够掌握和判断（其实这也是一种幻觉），而且这种短期的变化通常都不会太大。

因为，在遵守惯例（Convention）的基础上，只有上述这些基本面出现实质性的变化，才会影响到他的资产价值。投资者无需为“无法预知投资在十年以后会怎样”而焦虑。投资就在短时期内成为相当安全的事情。

因为不管经历多少个短期，只要他有相当大的把握去坚信这一惯例（Convention）不会被打破，并且确信自己有机会，在事态变化不大的时候，有充裕的时间去修正他的判断，并及时调整投资，那么投资对他而言就是安全的。

于是，投资，从社会角度观察是“固定”的，从个人来看，则成为“流动”的（这就是所谓的流动性幻觉）。

凯恩斯确信，这就是主要股票市场的形成机制的思想基础。他感叹到，从一个绝对观点的角度来看，决定了资本市场估值机制的惯例（Convention）居然是如此的随意。

V．大众群体的盲目与机构短线抢跑的“选美博弈”

凯恩斯在第四节结尾感叹股市的这种机制，导致了不可靠性。这种不可靠性还在几个层面得以加强：

针对大众群体而言:

• 真实知识含量的稀释：随着所有权与经营权的分离，导致大量缺乏产业经营知识的大众群体进入市场。市场的定价权在很大程度上被这群并不懂行的大众群体所主导，而非那些深谙企业经营的企业家，从而导致整个市场估值的真实知识含量严重下降。

• 短期波动的荒唐放大：在现实中，企业利润往往会伴随正常的季节性特征而波动，本质上是暂时的、无关紧要的。然而，大众群体常会荒唐放大了企业正常的短期业绩波动，导致市场频繁陷入无效震荡。

• 缺乏根基的情绪钟摆：这种基于惯例的市场估值建立在庞大且无知的大众群体心理之上，注定缺乏牢固的根基，极易受到突如其来的观念改变而陷入剧烈波动。其诱因往往源于与资产的未来收益毫无关系的因素。特别是在比较极端的市场阶段，一旦“假定现状将无限持续”的心理幻觉彻底幻灭，哪怕并无明确理由显示基本面发生变化，市场也依然会在乐观与悲观的情绪钟摆中遭遇剧烈冲击。这种持续的震荡，表面上看似乎毫无道理，但实际上也“相当合理”——毕竟，从一开始那套用来维持市场稳定的惯例，本就不曾有过任何理性的根基。

读到此处可以发现，凯恩斯对市场心理的论述，与格雷厄姆笔下的市场先生有着异曲同工之妙。甚至，在解构这种群体盲目的制度性根源时，凯恩斯的剖析展现得更加深刻和细致。

针对知识和判断力超越群体大众的投资机构：

凯恩斯则更加犀利地指出，那些看似专业的机构投资者，其精力和资金并未放在对资产长期预期收益的深研上。他们根本没有那种买入并持有（Buy and Hold）的研究心态，非但没有试图去纠正大众的盲目，反而主动加入这场游戏，利用资本市场的估值惯例（Convention）玩起了抢跑游戏（Beat The Gun），旨在比大众更聪明、更早一步完成买入与卖出的投机行为。

凯恩斯所谓的抢跑游戏，就是田径比赛的短跑项目中，在发令枪响前的提前偷跑。其本质在于：机构们所追逐的，仅仅是下一个被大众视为焦点的新闻和社会氛围（譬如行业大会或某个重要技术的发布节点）。他们从不寄希望于测算资产那不大可知的长期真实价值，而是在群体心理的博弈中，全神贯注地预测市场在未来三个月到一年内对这项资产的平均评价。这场游戏，从来不比谁更聪明地判断了资产的真实价值，只比谁在虚高的烂资产的博弈中，能够抢先一步逃得更快。

由于缺乏从全生命周期收益率角度对资产价值进行的考量，而只是关于短期博弈，市场便会出现一种荒诞的现象：倘若一个资产内在价值30元，现价25元，但仅仅因为预判未来三个月其市场情绪可能会跌到20元，这些专业机构便绝不会出手。因为，按照惯例所需要的投资视野就决定了，他们往往最多就是往前看三个月到一年。

究其原因就是，在短期风暴中精准抢跑，只预测未来几个月按照惯例所决定的市场报价的变化要容易得多。如果机构要去预测资产十年的长远收益率，实在太过艰难，不仅耗费资源，还极易让自己在同行中显得格格不入。面对未来的无知时，坚守对抗无知所需要的高级智慧，其难度远超枪响时抢跑。

这种斗智游戏，甚至不需要散户群体来做机构的炮灰，在机构投资者彼此之间就能玩得风生水起。在这种博弈中，根本无人真正相信眼前的估值基础能在长期立得住——用一句今天行业黑话来说：“大家就是短线炒个股票，谁还去研究什么长期基本面啊？”

这种游戏，本质上就是凯恩斯所说的“击鼓传花”与“音乐抢椅子”。在这场音乐停下前的狂欢里，胜负不取决于资产的真实价值，只取决于谁能不早不晚、在泡沫破裂的刹那精准脱手，把烫手的山芋塞给下一位；取决于谁能在音乐骤停的瞬间，抢到最后一个座位。

或者换一种比喻，专业机构沦为了猜报纸选美游戏的玩家：即在报纸上登出100张照片，参加竞赛者从中选出6张最漂亮的，选出的6张照片最接近于全体参与者一起选出的6张照片的人就是获奖者。

• 第一级（主观判断）：我看它美不美？传统价值评估（企业内在价值）。

• 第二级（市场共识）：我猜大众觉得谁美？预期差思维（预测群体平均看法，在惯例兑现前抢跑）。

• 第三级（二阶博弈）：我预判“大众如何猜测群体的审美”？博弈差思维。机构彻底放弃对审美和共识的评估，转而全神贯注地博弈那些“关于大众看法的看法”，死死盯着情绪崩溃或狂热的临界点。

而在更高级别的第四、第五级别博弈中，估值彻底摆脱了实体经济的称重机，沦为了纯粹心理预期的投票机。凯恩斯对机构投机本质的这场冰冷解构，几乎就是格雷厄姆“投票机理论”最完美的制度学注脚。难怪巴菲特曾坦言，读完凯恩斯《通论》第十二章，便无需再读任何其他关于市场投资心理的书籍。

理性孤勇者将面临四重困难

那么，市场上是否存在真正冷静的机构投资者，能够无视同行的短视，根据长远预期进行坚定的理性投资呢。凯恩斯继续自问自答，如果有机构坚持理性和深度研究，根据长远预期收益进行投资，从而将会获得巨大收益。但是，凯恩斯运用类似手术刀一般无情的理性，揭示了真正的长期投资者所需要突破的四重困难，让我们看清为什么真正的投资在机制上是如此反人性、反制度。

• 第一重：智力与风险的不对称（商业洞察的极限挑战）看准资产的长期收益并不容易，而预测群体行为则相对简单。投机者只需比大众快一步就能完成收割，而长期投资试图看清未来，需要极高的商业洞察与能力圈配合。然而未来终究充满变数，长线投资者往往会因为撞上产业的“创造性破坏（Creative Destruction）”，从而遭遇毁灭性的颠覆。

• 第二重：人性短视与赌性的逆向筛选（时间贴现的惩罚）人生短暂，人类天生厌恶长期等待、偏好快速收益。因此，普通人会对遥远的收益打上大大的折扣。哪怕资产的远期收益再确定，资本市场也会因为缺乏耐心而对未来施加极高的贴现率，从而在定价上选择性地漠视。这种高度关注短期博弈的环境，最终留下了乐在其中的赌徒，劝退了理性的长线人。

• 第三重：资金来源的清算风险（杠杆与现金流的错配）无视短期波动的长线投资者需要充裕的资金支持，且绝对不能使用杠杆。既然坚守长期投资，就必须拥有不受清算威胁的强韧现金流。相反，那些玩抢凳子游戏的投机客，因为顺应短期趋势，敢于把杠杆拉满。在癫狂的牛市里，其短期报酬率能轻松战胜那些留足安全边际的价值投资者，从而在短期内侵蚀后者的生存空间。

• 第四重：体制考核与声誉的逆向淘汰（守常规的失败 vs 不守常规的成功）在由委员会主导的管理机制下，基金经理使用的是别人的钱。为了自保，跟随大众去追逐泡沫和所谓的景气度，即便亏损也是安全的，属于“守常规的失败（To fail conventionally）”。而一旦基金经理不守常规地去逆向长线布局，哪怕最终被证明是对的，往往也是一种“鲁莽”的标签。一旦错了，等待的将是其职业生涯和个人声誉无情的损毁。

因此，凯恩斯感叹，即使是一个追求长期投资的理性机构，往往也会在上述重重绞杀下向现实低头。既然守常规的失败要好过不守常规的成功，那还不如转头和同行一起加入抢跑游戏。

通过对大众群体、偏投机性的机构，偏理性机构的分析，大师最终得出“市场几乎是必然走向投机”的无奈结论。

V．投资与投机的定义

在第六节中，凯恩斯对这两者做出了明确的定义。

• 短期投机（Speculation）：那些试图预测市场心理、博弈大众行为的举动。

• 企业经营（Enterprise/投资）：那些试图预测资产在其整个寿命期间的未来收益的行为。

虽然投机行为的成分并不总是要大于投资行为的成分，但是随着股票市场的不断发展和完善，投机行为占据主导地位的可能性就越来越大了。

前述分析发现，大众以及大多数机构的行为往往都容易倒向投机。即使是那些真正在做投资的机构，那些试图判断企业未来收益的行为，在受到市场的制度安排制约时，也不得不更有可能转变为投机。

大师郑重提示，衡量一个自由资本市场的成功与否，是看它作为一个机构能否将新增投资导入到那些以未来产出看最有利可图的部分。当投机者像是投资洪流中的一个泡沫时，不会造成什么伤害。但是，当投机漩涡变大、而投资变成一个小泡沫时，那这种局面可就问题严重了。当一国的资本发展变成一个赌场活动的副产品时，一国的资本发展这件事很可能就是做不好的。这与巴菲特关于教堂和赌场论的思想完全契合。

VI. 动物精神影响新增投资量

凯恩斯之所以聚焦资本市场，正是担忧其内生的投机性破坏股市对实体经济的输血功能。除投机因素外，他还天才地洞察到：主导实业家决策的“动物精神”，本质上是一种自发的乐观主义冲动，而非纯粹的理性数学算计。

作为顶尖精英社区布鲁姆斯伯里的成员，他目睹了多种思想的交融，在不知不觉中跳出了单一框架的局限，形成芒格推崇的多元思维模型。这种难得一见的跨界洞见，不但启发巴菲特、索罗斯以及霍华德等风格不同的投资大师，而且还影响了后世包括罗伯特·席勒和克鲁格曼在内的多位经济学者。

大师表示，企业经营其实非常困难，成功的把握并不比去南极探险更高。如果企业家们过于盘算可能性而丧失了这种动物精神，对于实体经济是不利的，应当给予细心呵护。因为一旦积极的情绪丧失，没有了动物精神，当企业投资完全沦为精打细算的时候，人们会被恐惧感压倒。而且，这种产生恐惧情绪的原因，并不比那些乐观情绪所产生的原因来得更有依据。

第一部分小结：

凯恩斯在《通论》第十二章中至少表达了如下几个观点：

（1）长期预期是不可靠的——因为过往历史，并不能简单线性到未来；对未来信息的掌握不可能充分；

（2）实业投资，与其说是依靠对未来收益精确的算计，不如说是依靠少数人天性中的“动物精神”——想做点什么（类似熊彼特的企业家精神）；

（3）按照不可靠的惯例（Convention）做事，以及证券市场的存在，方便了资金向实业投资流动，有时又给经济增加了巨大的不稳定性；

（4）市场生态的投机同质化：无论是大众群体还是专业机构，大多在参与“抢跑”比赛，即基于对其他参与者短期行为的二阶博弈。

（5）理性长线的逆向困境：极少数坚守长期预期的投资者，不仅面临极高的商业洞察挑战，还必须对抗反人性的机制绞杀与体制考核的逆向淘汰。

第二部分：淬火重生

——凯恩斯的投资蜕变与两次破产真相

破产边缘的经济学巨擘：自上而下宏观择时的两次幻灭

《通论》第十二章极致深刻的市场认知，并非纯粹的理论推演，而是凯恩斯两次近乎破产的实战血泪总结。早年的凯恩斯极度依赖宏观经济优势，坚持自上而下的宏观择时与杠杆交易，最终遭遇两次毁灭性亏损，打破了固有认知。

• 1920年第一次大败：一战结束后，凯恩斯依托对欧洲宏观经济的研判，笃定德国马克贬值、法郎与美元升值，重仓杠杆外汇交易。但市场短期反向剧烈波动，直接击穿保证金，若非亲友紧急注资，他将彻底破产并背负巨额债务。

• 1929年第二次大败：经历数年交易，凯恩斯依靠大宗商品与股票多头重回财富巅峰，却在美股大崩盘前夕陷入盲目乐观，加码杠杆、看多市场。大萧条突如其来，其个人财富短短数日蒸发超 80%，管理的剑桥国王学院基金也遭遇重创。

两次致命亏损让凯恩斯彻底醒悟，留下传世感悟：“市场保持非理性的时间，远比你保持不破产的时间更长”。他耗时二十年彻底跳出宏观择时的认知误区，在1930年代中后期完成投资体系的颠覆性重构，彻底放弃信贷周期预测，转型自下而上、聚焦个股价值的投资模式。

从宏观择时倒戈向价值投资

1938年，作为剑桥大学国王学院财务主管的凯恩斯，在经历了1937至1938年市场的再次下跌后，向国王学院房产委员会提交了一份《投资政策报告》。在信中，凯恩斯正式宣布放弃信用周期择时，制定了三大核心投资原则：

1.严选少数资产（安全边际与机会成本）：选择少数几项投资，重点考量它们在未来数年内的实际和潜在内在价值，以及与其当前价格之间的价差（安全边际），并与当时的可替代投资品进行对比（机会成本）。

2.坚忍不拔的长期持有（跨越周期的定力）：以相当大的单位坚定不移地持有这些资产，历经风雨，可能长达数年，直到它们兑现了最初的承诺，或者证据明显表明这笔买入是一个错误。

3. 平衡的风险控制位置（非相关多元化）：尽管个股配置占比（集中度）可以很高，但整个组合仍要做到均衡，分散配置不同类型风险的资产；条件允许时，搭配部分对冲风险的品种。

凯恩斯在信中总结道：在出现暴跌时，必须带着平静心情和耐心去熬过去。此时应当利用好个股因下跌而出现的性价比机会，而不是试图在股票和现金之间进行大规模的整体轮动。

在1934年8月15日写给省立保险公司主席弗朗西斯·斯科特的信中，凯恩斯展现了其极端精细化和集中化的投资倾向：

随着时间的推移，我越来越深信，正确的投资方法是将相当大额的资金，投入到自己认为有所了解、并且对其管理层抱有充分信任的企业中。认为一个人可以通过将资金分散到他知之甚少、且没有理由给予特殊信任的多家企业中来限制风险，这是一个完全的误区。在任何特定时期，我个人觉得有资格投入百分之百信心的企业，很少会超过两三个。

凯恩斯还补充了一句讽刺多元化投资的名言：把鸡蛋放在太多篮子里，而没有时间和机会去发现到底有多少篮子的底部有洞，这才是增加风险和损失的最稳妥方法。

穿越战火的切斯特基金的业绩表现

放弃宏观周期后，凯恩斯开始重仓少数几家他看得懂、管理层优秀、具备长期经济特性的股票。从1930年代到1946年去世，他管理的剑桥基金表现出色，远超同期英国股市。

凯恩斯管理国王学院基金历年业绩表现 (1929—1945)

数据清晰印证了其认知蜕变的价值：

• 1929-1931年（大萧条初期）：坚持宏观杠杆择时的凯恩斯遭遇了惨烈回撤；

• 1934-1936年（价值投资成型期）：自下而上价值体系逐步发挥威力，连续跑出惊人的超额收益；

• 1938年彻底转型后：即便遭遇二战爆发的系统性黑天鹅、1940年出现短期回撤，他依然凭借长期持仓、坚守个股潜在价值的极强定力，在二战中后期迎来了业绩的爆发。

凯恩斯的实战经历印证：宏观择时不可持续，自下而上的价值研判、集中持仓、长期坚守，是穿越市场周期、获取长期稳健收益的核心路径。这也让《通论》第十二章的理论洞见，拥有了硬核的实战背书。

本文重点论述凯恩斯《通论》第十二章，目的是为了下一篇文章，探讨《通论》第十二章如何共同影响了巴菲特、索罗斯、霍华德马克斯做铺垫。

杨岳斌：赌场与教堂：凯恩斯与巴菲特的世纪共鸣

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