编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

安井食品最新发布的2026年一季度报告几乎以碾压姿态交出了成绩单。

47.1亿元的营业收入较去年同期多出整整11个亿，归母净利润5.63亿元增量接近1.7亿元，扣非净利润增速高达53.04%，毛利率回升至24.99%，净利率站上12.05%。

这组数字放在任何一家食品企业身上都足以撑起一份值得庆祝的研报标题。

可问题在于安井食品不是一家普通的食品企业。它刚刚经历了上市以来首次年度利润下滑，2025年商誉减值超过1.8亿元，速冻菜肴制品库存量暴增54.84%。年报里那些刺眼的数据不会因为一个季度的好看表现就自动消散。

把一季报拆开来看会发现一些不对劲的地方,资产减值损失达到2106万元，去年同期只有1005万元，增幅超过109%。

这意味着即使在所谓的业绩爆发期，公司仍在为过去的并购买单。

财务费用从去年同期的负479万元转为正1406万元，利息支出从204万元增至456万元。

一家账面上趴着55亿元货币资金的公司为什么要多借钱多付利息？答案藏在那些没有直接出现在一季报里的历史包袱中。

商誉地雷从未拆除只是推迟引爆

安井食品过去几年的扩张路径几乎就是一部并购编年史。

2021年收购新宏业，2022年收购新柳伍，2025年收购鼎味泰。新宏业和新柳伍的商誉合计7.93亿元，鼎味泰又新增了1.98亿元。截至2026年3月末公司账面商誉余额仍高达7.55亿元，这些不是抽象的会计科目而是实实在在的定时炸弹。

2025年年报已经响起了警报。全年计提商誉减值1.82亿元，其中新柳伍一家就贡献了1.49亿元。

新柳伍的净利润从2024年的盈利6756万元急转直下变成亏损784万元，经营现金流从3.15亿元的净流入恶化为2.43亿元的净流出。

新宏业虽然勉强维持盈利但净利率从2.6%压缩到2.0%，经营现金流同样由正转负。两家被寄予厚望的小龙虾企业非但没有成为增长引擎反而成了利润的黑洞。

一季报里2106万元的资产减值损失同比增幅高达109%，商誉减值并未结束只是换了个节奏继续侵蚀利润。新柳伍的持股比例已经从70%提升至74.49%，未来它的亏损会更直接地反映到母公司报表里。

鼎味泰的1.98亿元商誉还处于蜜月期，但对方承诺的三年累计净利润不低于1.88亿元能否兑现仍是个未知数。

鲜虾类原料采购均价2025年同比暴涨43.75%，采购金额从7.47亿元激增至15.47亿元。小龙虾业务的毛利率被压缩到个位数，库存量激增54.84%。

一季报虽然未披露细分品类的毛利率，但从2025年的基数来看菜肴制品的盈利能力很难在短期内修复。

小龙虾业务成了烫手山芋甩也甩不掉

小龙虾预制菜曾是安井食品最性感的增长故事。

2021年到2023年速冻菜肴制品从10亿规模做到40亿规模年均增速超过50%，资本市场为之疯狂。可这个故事讲到现在已经露出了破绽。

2025年速冻菜肴制品的增速回落至10.84%，毛利率仅9.49%在所有品类中垫底，比速冻调制食品的28.35%低了将近19个百分点。

产量同比增长18.84%销量只增加了7.19%，库存量暴增54.84%。产品卖不动了但工厂还在拼命生产，仓库里堆满了卖不出去的小龙虾。

一季报里合同负债从年初的5.74亿元降至4.09亿元，这个数字下降可能意味着渠道端的拿货意愿在减弱。

应付账款从14.98亿元降至11.93亿元，公司在加速向供应商付款，但结合合同负债的下降来看可能反映出公司在用更宽松的信用政策来维持供应链关系。

小龙虾业务的根本困境在于这是一个强周期强波动重供应链的赛道，原料价格跟着水产行情剧烈波动，终端价格却受制于餐饮企业采购预算和消费降级趋势。

2025年产能利用率从97.15%降至90.37%，新工厂的固定成本却在持续增加。董事长刘鸣鸣反复强调新宏业新柳伍的鱼糜资源战略价值，试图把并购逻辑从盈利预期切换到供应链安全。

但两家子公司合计营收28.3亿元净利润却不到2500万元，经营现金流合计净流出近5亿元。说它们是战略资产不如说它们是财务包袱。增长放缓的本质是模式老化

安井食品的营收增速从2020年的32.25%一路下滑到2025年的7.05%。2021年和2022年预制菜的风口掩盖了增速放缓的趋势，因为菜肴制品的基数小增速快拉高了整体数字。

可当预制菜自己也慢下来整体增速就原形毕露了。

2026年一季度的30.84%增速很大程度上是低基数效应叠加春节后补库存需求的结果。2025年一季度的营收基数只有36亿元是近几年最低的季度基数之一，如果对比2024年一季度两年复合增速其实只有15%左右。

2025年速冻调制食品收入84.5亿元增速7.8%，速冻面米制品收入24亿元同比下降2.61%，速冻菜肴制品收入48.2亿元增速10.84%。

表面上菜肴制品是最快的增长极，但这个增速是靠低毛利换来的，而且增速本身也在逐年放缓。从2022年的111.61%到2023年的29.84%，再到2024年的10.76%和2025年的10.84%，第二曲线的斜率正在快速变平。

商超渠道在2025年同比下降，新零售渠道虽然增速快但基数太小。经销商渠道仍是绝对主力占比近80%，但经销商数量虽然在增加终止合作的也越来越多。2024年前三季度就退出了350家经销商，平均每天至少有一家离开。

研发投入少得可怜创新基本靠买

2025年安井食品的研发费用只有0.92亿元同比下降5.29%，研发费用率0.57%创下近年新低。

国际同行雀巢通用磨坊的研发费用率通常在2%到3%之间，安井食品连人家的零头都够不上。

一季度的研发费用2052万元绝对金额仍然少得可怜。

一家年收入160亿元以上的食品企业一个季度只花2000万元做研发，意味着它基本放弃了内生创新把所有希望都寄托在外延并购上。新宏业新柳伍鼎味泰加上计划中的清真食品项目，安井食品的增长逻辑就是不断买公司并报表冲收入。

买来的资产需要整合而能力无法通过并购获得，鼎味泰的冷冻烘焙业务跟安井食品在渠道客户生产工艺上都有很大差异，历史已经证明对赌协议防不了整合失败。

2025年销售费用和管理费用合计减少了1.14亿元，但如果省下来的钱没有投入到研发和产品升级上只是变成了报表上的利润数字，那这种效率提升就是竭泽而渔。

手抓饼红糖发糕这些曾经的爆款随着竞品跟进毛利率已经从35%压缩到28%。

一季报里毛利率回升到24.99%主要来自成本端的原料价格回落而不是产品结构优化。一旦原料价格再次波动毛利率随时可能掉头向下，没有研发投入支撑的高端化只是一场镜花水月。资本运作的游戏中小投资者玩不起

2025年7月安井食品在港交所挂牌上市成为速冻食品行业首家A加H双平台企业。

港股发行价60港元较A股股价折价超过20%上市首日即破发，这意味着公司在用A股股东的权益去补贴港股投资者的入场券。如果H股长期低于A股A股股东的持股价值可能缩水8%到12%。

2024年末账面货币资金27.8亿元交易性金融资产超过30亿元没有长期借款资产负债率仅20.7%，就这样一家公司还要去港股融资23亿港元？

募集说明书说是为了国际化战略但2025年境外收入只有1.87亿元占总收入1.15%，所谓的国际化目前还停留在PPT阶段。

自A股上市以来安井食品通过定增可转债等方式累计融资远超分红金额，控股股东和核心高管则通过减持股份套现巨额现金。

一边从资本市场抽血一边把个人腰包塞满，港股IPO不过是这个游戏的最新一幕只是把韭菜的范围从A股扩展到了港股。

一季报显示公司短期借款从年初的8.91亿元降至5.74亿元，筹资活动现金流净额为负3.22亿元。公司在偿还到期债务的同时新增借款大幅减少，说明银行对公司的信贷意愿可能在收缩。

一家号称不缺钱的公司却在减少融资又在增加利息支出，这种矛盾的行为背后可能隐藏着更大的资金安排。

产能扩张撞上利用率下滑折旧啃噬利润

安井食品一直在扩张产能广东山东洪湖等新基地陆续投产。

可产能利用率却在反向运动，从2024年的97.15%降至2025年的90.37%下降了6.78个百分点。

一季报里营业成本35.33亿元占营收的75%，在建工程从年初的3.24亿元增加到4.17亿元说明公司还在继续投建新产能。

如果后续需求不能匹配供给产能利用率将进一步下滑，折旧压力会持续加大。这种逆周期的产能扩张在行业上行期没有问题，但当行业增速放缓竞争加剧时盲目扩产只会导致产能闲置和价格战。

安井食品2025年的速冻面米制品收入已经同比下降2.61%，这个品类面临三全思念等老牌企业的激烈竞争增长空间本就有限。

一季报里汇率变动对现金的影响为负3371万元，安井食品的海外收入虽然占比很小但港元借款和外汇敞口却在扩大，汇率波动对利润的影响将进一步放大。

管理层似乎陷入了一种扩张惯性，并购融资扩产这三板斧轮流转，却没有人停下来问问自己，当增长的质量越来越差当买来的资产开始反噬当账面上的现金越来越多但股东回报越来越少，这条路还能走多远。

一季报的数字游戏总会落幕。当低基数效应消退，当并购并表的红利耗尽，当商誉减值再次来袭，安井食品的真实面貌将暴露无遗。

这家公司并非没有价值，它在速冻调制食品领域仍有稳固的基本盘，经销商网络覆盖广品牌认知度不低。问题在于管理层似乎更热衷于做大规模而不是做强质量，更擅长资本运作而不是产品创新。

当预制菜的风口过去当小龙虾的故事讲完当港股IPO的资金花完，安井食品拿什么来证明自己值这个估值？

2026年一季度的47亿营收和5.63亿利润，可能会成为全年的高点。后面的季度将不再享有低基数的庇护，商誉减值的阴影仍在徘徊，小龙虾业务的库存和现金流压力还在继续。

投资者如果只看标题数字就欢呼雀跃，可能会在下半年尝到苦果。

安井食品需要的不是另一个并购标的也不是一场更激进的资本运作，而是一次彻底的反思。放慢脚步砍掉低效产能加大研发投入修复并购带来的创伤，把关注点从收入规模转向利润质量。否则速冻龙头的宝座坐不了太久。

【天眼查显示】 安井食品集团股份有限公司是一家上市的食品制造企业，专注于速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品的研发、生产和销售。公司以火锅料制品 (包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品) 和速冻面米制品为核心产品线，通过多品牌战略满足不同消费场景需求。其产品矩阵涵盖锁鲜装系列、虾滑、烧麦、丸之尊系列等中高端产品，以及安井小厨、安井冻品先生等子品牌。公司已构建覆盖全国的营销网络，拥有2000多家一级经销商，服务连锁商超及餐饮连锁客户。在产能布局方面，公司在国内建立了多个生产基地，支撑其规模化生产需求。2024年公司实现营业收入151.27亿元，净利润14.85亿元，稳居国内速冻食品行业领先地位。公司注重技术创新，持续投入产品研发，以满足消费者日益多元化的需求。