文章内容整理摘录自《不会就问》与智汇集团创始人、香港国际金融学会副会长夏春的对话。

最近的市场，让很多信奉“大炮一响，黄金万两”的投资者感到困惑。

俄乌冲突持续，本应作为避险资产的黄金，却跌跌不休。过去三周，金价跌幅逼近20%。这到底是为什么？黄金接下来还会跌吗？

在与智汇集团创始人、香港国际金融学会副会长夏春的对话中，他给出了一个反常识的判断：这一反常现象的背后，并非宏观基本面的崩塌，而是交易层面的“流动性挤兑”。

01

反常识现象：冲突来了，黄金为何在跌？

夏春讲了两个例子。

2008年金融危机——这是教科书级别的风险事件。但危机爆发后，黄金是先跌的。

2022年俄乌冲突——美国制裁俄罗斯，核威胁的阴影笼罩欧洲。但接下来七个月，黄金依然在跌。

为什么？

很多人试图用宏观逻辑来解释这一现象，比如“美国加息导致美元走强”或者“实际利率上升”。但夏春指出，这些解释并不完全准确，因为在过去的周期中，黄金曾在加息和降息周期中均出现过上涨。

实际原因是“交易层面的流动性挤兑”。为方便理解其逻辑，他画了一个“三人模型”：

备注：这里的“第一个人”以普通投资者举例，实际可以是普通投资者，也可以是对冲基金和投行。

第一个人：普通投资者

家里出了事，市场崩了，他唯一的想法就是——卖掉手里的一切，换成现金。但他卖的时候，得有个人接盘。

第二个人：加了杠杆的机构

他们就是那个接盘的人。在正常的市场里，对冲基金靠提供流动性赚钱。你卖，他买，赚个差价。

但问题在于，对冲基金的钱不是自己的，是从投行借来的，他们加了杠杆。

第三个人：投行/借钱的机构

投行借钱给对冲基金，可不是做慈善。他们每天盯着账户，一旦发现对冲基金出现亏损，马上就会打电话：“还钱。”

这就形成了一个踩踏式抛售：

散户抛售→ 对冲基金接盘 → 对冲基金账面亏损 → 投行要求追加保证金→ 对冲基金需要现金 → 卖掉手里最赚钱的资产。

过去几年，黄金涨得最多。所以，黄金成了第一个被卖掉的筹码。

02

投资启示：先跌后涨，反弹可期

那是否意味着黄金的避险逻辑彻底失效？未来发生战争，黄金都要回避吗？

夏春给出了否定的回答。他强调，“它往往会先跌，然后再涨。”

印象里“战争=黄金大涨”，这是因为我们看到的数据库，通常是以“周”或“月”为单位来衡量的。放到历史数据里，战争爆发后那几天的暴跌，被“周K线”或“月K线”平滑掉了，给人造成了一种黄金“一开战就涨”的错觉。

夏春对黄金接下来的走势给出了明确的判断。

“记住前面那句话，涨得多的跌得多，跌得多的涨得多。所以这个时候，大家其实应该相信，黄金接下来会反弹。”

他的逻辑很简单：市场极端恐慌下的抛售，往往是不分青红皂白的。当对冲基金被迫平掉黄金的多头头寸去弥补其他窟窿后，最极端的流动性危机就过去了。一旦市场情绪稍微平复，黄金作为对抗不确定性、对抗货币信用的核心资产，其价值就会重新被市场发现。

本文根据《不会就问》对话夏春栏目速记整理，有删改。不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。