2026年开年，直播电商与全球资本市场被三只羊引爆。疯狂小杨哥兄弟掌舵的安徽三只羊网络，以反向并购（借壳）方式登陆美股纳斯达克，借壳主体Rich Sparkle Holdings更名ANPA，上市估值9.75亿美元（约67亿元人民币）。其“零现金借壳”“业务切割”“绑定全球顶流”的操作，既见证草根网红的资本逆袭，也引发对“轻资产包装”可持续性的质疑，背后藏着直播电商资本化的全新逻辑与隐忧。

三只羊五年成长浓缩了行业的野蛮生长与转型阵痛。2015年张庆杨注册“疯狂小杨哥”账号，与哥哥创作搞笑短视频，2017年积累300万粉丝，凭“绝望周末”系列爆红，三年内登顶抖音个人粉丝榜。2021年三只羊成立切入直播带货，2022年带货产值破100亿元、经营服务收入8.6亿元；2023年推出“小杨臻选”，半年抖音销量破1000万单，坐拥近4亿全网粉丝，跻身头部MCN。

高速扩张背后，合规争议与增长压力凸显。2024年9月，三只羊因直播虚假宣传被罚款6894.91万元，暂停经营至2025年3月。叠加国内直播电商流量见顶、平台机制调整，头部MCN增长受限，登陆资本市场成为三只羊突破瓶颈、规避风险的关键。

不同于东方甄选、遥望科技深耕境内的路径，三只羊选择美股借壳，这是交易设计、生存需求与行业趋势共同作用的结果。下文从四大维度拆解其资本化底层逻辑。

一、一场“空手套白狼”的资本操作

三只羊此次采用美股反向并购（借壳）模式，全程零现金投入，相较于IPO1-2年的审核周期与严苛盈利要求，借壳“周期短、门槛低”的优势，成为其快速登陆资本市场的最优解。

借壳主体Rich Sparkle Holdings主业为金融印刷，业务单一、负债简单，是典型“干净壳”。公开数据显示，截至2025年3月，其资产554.04万美元、负债325.17万美元，2025年中报净利润-25.68万美元，盈利能力薄弱，成为低成本借壳优质载体。该公司2025年7月登陆纳斯达克，发行价4美元，市值刚过5000万美元，核心价值为“上市壳资源”。

交易关键节点清晰：2026年1月9日宣布收购海外主体Step Distinctive Limited；1月11日完成收购转型；1月15日更名ANPA，股价飙升至157.89美元；2月三只羊确认借壳，全程仅一个多月，印证其急于资本化的需求。

此次收购采用“全股票增发”，Rich Sparkle Holdings定向增发7500万股新股作为对价，三只羊仅用海外业务股权就换取控股权，既规避现金流压力，又实现资产证券化，堪称“以小博大”。

股权结构暗藏玄机：Step Distinctive Limited是三只羊海外业务核心，也是其与TikTok顶流Khaby Lame的合资公司——Khaby Lame持股49%，三只羊通过安徽小黑羊持股13%，核心在于配套条款：未来36个月，安徽小黑羊拥有Khaby Lame全球独家全链运营权，涵盖直播、TikTok商店、跨境供应链等。

这一设计以Khaby Lame的全球流量（TikTok粉丝1.6亿、全网3.6亿）为估值背书，结合三只羊近4亿全网粉丝，构建全球近8亿粉丝矩阵，成为ANPA 9.75亿美元估值的核心支撑，同时规避了直接持股过高的监管风险。

最关键的“业务切割”的策略，将国内高争议业务留在体外，仅将“海外电商与IP商业化”注入上市主体。Step Distinctive Limited负责海外业务，国内“小杨臻选”、抖音直播等核心盈利业务仍由国内主体掌控，既隔离合规风险，也契合美股偏好。

二、美股借壳背后的现实考量

三只羊选择美股借壳，是国内合规收紧、流量见顶、行业内卷三重压力的必然选择，本质是“规避风险、快速变现、寻求增长”，折射草根MCN的资本化困境。

国内合规门槛高企，直接IPO无望。近年来直播电商监管趋严，2024年近6900万元罚款成为三只羊境内上市的“绊脚石”。A股、港股对MCN要求持续盈利、合规稳定，而其国内业务盈利波动大且有合规污点，直接IPO难度极大。

美股对新兴行业包容度更高，借壳审核快捷、无需持续盈利，更看重“增长故事”与“流量价值”，恰好契合三只羊现状。美股借壳既能获得全球资本背书、实现资产证券化，又能切割国内争议业务，一举多得。

绑定Khaby Lame打造“全球化故事”，精准契合美股偏好。Khaby Lame在欧美影响力突出，结合三只羊的运营与供应链资源，匹配美股投资者对“全球网红经济+跨境电商”的预期。

据ANPA披露，公司将布局美、中东及东南亚市场，推动“中国制造+全球流量”融合，计划开发高溢价联名IP，预期年销售额破40亿美元（约277.6亿元），既提升估值，也让三只羊跳出国内内卷。

轻资产杠杆缓解国内增长压力，暗藏套利空间。国内流量见顶，三只羊转化率、客单价达瓶颈，合规处罚更是雪上加霜。通过海外业务资产换股份，不消耗现金流，同时获得资本背书与股票流动性；ANPA股价曾飙升至157.89美元，三只羊与Khaby Lame可通过减持变现，为困境MCN提供参考。

三、MCN资本化的两条路径博弈

三只羊上市让MCN资本化路径清晰分化，两条路径无绝对优劣，折射行业从流量博弈转向综合博弈。

东方甄选、遥望科技走“境内合规深耕路”。东方甄选凭“知识直播”2022年登陆港股，2025年营收43.92亿元、归母净利润573.50万元，依托自营供应链构建核心竞争力；遥望科技2021年借壳A股，2025年亏损收窄33%-45%，聚焦核心业务、推进轻资产转型。两者均深耕境内、重视合规，走长期资本化路线，可持续性更强。

三只羊走“海外借壳快速变现路”。其核心优势是超级流量，但合规风险高、业务单一、供应链薄弱，因此将高争议国内业务体外留存，仅打包海外业务与流量IP上市。该路径周期短、变现快，但上市主体与核心盈利业务脱节，盈利支撑不足，可持续性存疑。

部分MCN选择“曲线资本化”，但规模有限。行业趋势显示，监管收紧将推高资本化门槛，“合规”为前提，“供应链、全球化能力”为核心，兼具三者的MCN将成为最大赢家。

四、上市光环下的核心挑战

三只羊的资本逆袭背后，仍面临三大核心挑战，也是行业资本化的共性难题。

盈利支撑不足，估值与业绩脱节。ANPA估值9.75亿美元，但上市主体仍处起步阶段，借壳前主体盈利能力薄弱，且国内核心盈利业务未注入，短期业绩难以支撑高估值。

股价波动凸显市场疑虑。ANPA股价从4美元飙升至157.89美元，后回撤至2月24日的12.51美元，跌幅近92%，市值缩水至1.56亿美元，印证题材难撑长期估值，利润才是核心支撑。

Khaby Lame流量稳定性存疑，合作暗藏风险。网红流量时效性强，其内容热度、粉丝增长已放缓，且合作期限仅36个月，续约不确定性大；双方运营模式差异大，适配海外市场仍是难题，运营不当或损害IP口碑。

国内业务承压未缓解。国内业务仍是核心盈利来源，2024年合规处罚后口碑受损，消费者信任度未完全修复；叠加国内监管收紧、行业内卷，若无法突破国内瓶颈，仅靠海外资本故事难以长期发展。

结语：

三只羊上市是草根流量资本化的极致尝试，打破了MCN资本化的路径依赖，证明海外借壳也是可行方向。

但资本终究要回归商业本质，敲钟只是第一步，后续能否站稳脚跟，取决于海外业务盈利、Khaby Lame流量稳定及国内业务合规增长。对MCN而言，流量是敲门砖，合规是底线，供应链是核心，脱离底层能力，再华丽的资本故事也难持续。

流量红利时代已过，MCN竞争进入“资本+合规+供应链+全球化”综合博弈阶段。唯有坚守合规、深耕供应链、布局全球化，才能走得更远；重包装、轻本质的企业，终将被市场淘汰。

这只“出圈”的羊，能否站稳全球资本市场，取决于后续每一步运营。