越来越多的理财子公司在向财富管理机构转型，这一转型方向较好地契合了国内个人养老金的发展方向，即银行主导个人养老金资金账户和投资顾问主导个人养老金投资账户

文｜周文渊

编辑｜苏琦

个人养老金的发展是中国第一支柱和第二支柱的重要补充，自2018年开始探索个人税。

收递延型商业养老保险，到2024年12月15日个人养老金业务全面铺开，个人养老金整体规模虽然开户数迅速上升，但是从总缴存规模、投资运营规模来看，与其养老金第三支柱的定位还存在较大差距，总体发展滞后于人口老龄化的发展速度。

个人养老金市场的规模之所以快速成长为中国公共养老金体系的有效补充，缓解未来财政补贴缺口持续扩大的压力，根本上在于：其一，在负债端未厘清与公共养老金和企业年金之间的功能定位的差异化；其二，在投资运营端，未打开与财富管理端的链接和入口，导致其资管化而非走向财富管理模式，从而难以促进储蓄大规模向养老理财转移。

2025年10月30日，《国家金融监督管理总局办公厅关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（金办发〔2025〕83号）对外发布，《通知》将养老理财产品试点地区扩大至全国，与个人养老金制度实施范围一致，试点期限延长至三年；与此同时，通知的一个亮点是支持试点理财公司为每位投资者开立养老理财账户，按照法律法规和合同约定为投资者提供养老理财顾问咨询服务，协助投资者做好养老资金储备和规划。国家金融监督管理总局这一重要通知，从投资运营端初步明确个人养老金未来的发展方向，中国个人养老金市场与商业银行财富管理业务、银行理财业务、投资顾问业务天然契合，个人养老理财天然就是财富管理业务，伴随着金融监管总局的最新政策导向，商业银行通过财富管理，银行理财子公司发展个人养老金业务、助力中国第三支柱个人养老金市场的发展壮大迎来重要契机。

中国私人养老金市场发展痛点

2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》提出，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金。个人养老金顶层制度设计正式出炉。经过先行试点，2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，明确自2024年12月15日起，个人养老金制度从36个先行试点城市（地区）推广至全国，并从优化产品供给、提高管理服务水平等方面推出诸多具体措施。

个人养老金制度启动实施以来，总体上取得明显成效，主要表现为开户人数快速增加、金融产品供给种类日趋丰富多元。根据官方数据，截至2025年6月15日，全国开通个人养老金账户的人数已超过1.5亿人。从产品供给来看，在理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品的基础上将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入了个人养老金产品的范围。另外，鼓励金融机构依法依规开展投资咨询服务，探索开展默认投资服务。根据国家社会保险公共服务平台数据，截至2025年5月末，已发行个人养老金产品1028只，其中储蓄类产品466只，基金类产品297只，保险类产品230只，理财类产品35只。

但是从实际缴存规模来看，个人养老金从试点到全面铺开以来，个人养老金存在“开户热，缴费冷”问题。来自商业银行的调查数据显示，相对于开户人数，实际缴存人数比例仅22%；相对于税优政策规定的12000元的缴存额上限，个人实际缴存的金额比例仅为25%。

缴存规模较低的原因是什么？从资金来源来看，中国个人养老金账户的缴存基数大，参与城镇职工养老保险或城乡基本养老保险的个人都可以参加，开户人数也已经超过1.5亿，但缴存积极性不够，一个直接的原因是税优不明显。根据规定，个人向个人养老金资金账户缴费，按照每年1.2万元的限额标准，在综合所得或者是经营所得中据实扣除，在投资环节暂不征收个人所得税，领取的时候单独按照3%的税率缴纳个人所得税。但一方面中国税收体系还是以生产税为主，缴纳个人所得税的家庭占比不高，因此这一税收优惠政策对大多数家庭而言可能根本享受不到，而对于高收入家庭，每年1.2万元的限额导致税优效果不明显，而对于一个存在庞大低收入群体的发展中国家而言，给予中高收入阶层过高的税优减免标准必然引起公平争议。

缴存激励不够表面看是税收优惠的问题，深层次因素则是个人养老金的发展模式和功能定位问题。从资金来源来看，激励个人养老金提升缴存规模，有美国模式和德国模式两种代表模式的差异。

美国模式注重为个人养老金提供较强的税优激励，个人养老金成为公共养老金之外的重要补充。个人养老金税收政策涉及缴费、积累、领取三环节，E（exempt）代表免税，T（taxed）代表征税，其中EET应用最广。美国IRA（个人退休账户）为EET模式的个人养老金计划，其核心优势是税收递延—将在职高税率转化为退休低税率，同时美国对投资收益征税，使得这种模式在投资阶段的免税具有了较强的激励效果。但该模式的缺陷在于比较适合高收入群体，对于占劳动人口比例最高的中低收入人群，税收递延红利不足。鉴于EET模式的不足，美国逐步推行EET与TEE双轨制。TEE模式为前端纳税，更适配中低收入人群，且税收优惠方式相对简单，对征税系统要求不高。美国推出TEE模式的罗斯IRA，缴费没有年龄上限，支取税收对缴费的灵活性强且支持终身积累，受到中低收入人群欢迎。截至2024年6月，美国拥有各类IRA账户的家庭数量达到5790万户，占总家庭数的43.8%，其中传统IRA覆盖率为32.6%，罗斯IRA为26.2%。2025年第一季度，IRA及相关年金合同的资产总额达到19.18万亿美元。

德国模式注重匹配缴费，特别是财政直接补贴，个人养老金有很强的保险及社会保障色彩，承担更多零支柱功能。匹配缴费是指个人参加第三支柱养老保险，由雇主或国家提供配比缴费。一般来讲，雇主配比缴费且属于个人账户的为企业年金计划（第二支柱）或由政府统筹的强制缴费公共养老金（第一支柱）。个人养老金的匹配缴费指的是国家配比缴费，如德国的里斯特养老金，参与人每年向里斯特养老金缴费超过60欧元即可获得财政补贴，如果参与人每年供款金额达到了年收入的4%，还可获得2100欧元的补贴（最高补贴额）。

而中国先有公共养老金，而后才有企业年金，再之后才有个人养老金的探索。同时，由于个人养老金建立的时间较晚，且是在老龄化持续深化的背景下开展，此时中国公共养老金面临的财政补贴缺口越来越大，因此国家很难再拿出大量的财政补贴去激励个人养老金缴费。由此国内个人养老金的缴费激励主要依靠税优，其效果发挥出来较为缓慢。

如果短期内无法从资金端激励缴存规模迅速提升，但是从运营端提高运营便利度和收益率，理论上也可以较大激励个人养老金的规模上升。中国从2018年开始试点个税递延型商业养老保险政策，直到2024年12月才在全国范围内实施个人养老金制度，从投资运营端来看，并没有体现出明显竞争力，也未导致居民储蓄向个人养老金账户转移。

国际上来看，个人养老金运营大致可划分为保障模式和投资模式两类。保障模式强调养老金的社会保障属性，视投资为辅助手段。制度设计上突出保险业发挥主导作用，其他金融工具的参与程度则较浅，如德国约70%签订个人养老金合约的用户都是购买的保险产品（郑秉文，2023）。投资模式强调个人养老金的资产管理与长期增值，制度设计上允许银行、保险、基金、信托等机构协同参与。如加拿大的个人养老金可以选择银行、保险公司、券商、基金公司等多种金融机构开设多个账户；美国IRA账户资金配置范围广泛，覆盖股票、债券、共同基金、房地产投资信托基金（REITs）及部分另类资产，投资者可依据年龄、风险偏好及退休目标灵活调整资产组合。

从中国最新的政策方向看，2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，初步明确了个人养老金的运营模式。以2023年个税递延型商业养老保险全面转入个人养老金体系为标志（《金融监管总局关于个人税收递延型商业养老保险试点与个人养老金衔接有关事项的通知》），国内个人养老金的运营模式转向了以投资为主导的模式，考虑到个人养老金账户资金账户的唯一性，商业银行未来将主导流量入口，中国个人养老金未来将呈现为银行主导的投资模式，产品供给由保险、基金、银行理财等多元化资产管理机构提供。

个人养老金的运营体系

银行理财迎来个人养老金业务重要发展契机

2025年10月30日，《国家金融监督管理总局办公厅关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（金办发〔2025〕83号）对外发布，通知结合金融机构养老金融工作良好经验，提出进一步完善养老理财产品和服务的举措。一是丰富养老理财产品形态。鼓励试点理财公司发行10年期以上，或者最短持有期5年以上等长期限养老理财产品。支持试点机构依法在养老理财产品购买、赎回、分红等方面进行灵活设计，更好匹配投资者个性化养老需求。二是支持试点理财公司为每位投资者开立养老理财账户，记载投资者持有养老理财产品份额及其变动情况，协助投资者做好养老资金储备和规划。三是支持试点理财公司按照法律法规和合同约定为投资者提供养老理财顾问咨询服务，但应履行投资者适当性管理义务，并做好利益冲突防控工作。四是支持理财公司投资与养老特征相匹配的长期优质资产，加大对健康产业、养老产业和银发经济的支持力度。

银行理财风险控制能力强，产品稳健。银行理财产品以固定收益类资产为核心，强调安全性与长期保值。银行及理财公司凭借其在宏观经济研判、大类资产配置及风险控制方面的长期经验，为产品实现长期稳健收益提供了支撑。其风险等级普遍较低，能够有效控制投资风险，为养老资金提供稳定的增值途径。银行理财客户资源丰富，渠道广泛。商业银行拥有庞大的客户基础和广泛的网点渠道，这使得银行理财产品在触达潜在养老金客户方面具有天然优势。客户对银行的信任度较高，也更倾向于通过银行渠道进行养老金配置。

但单就理财产品的供给来看，银行理财也有一定劣势。尽管银行理财产品收益稳健，但与部分高风险高收益金融产品相比，其回报表现偏低。特别是在未来可能持续的低利率环境下，部分非标资产的年化收益率已降至3%以下，这对长期收益的持续性构成较大挑战。其次，银行理财产品整体设计较为保守，难以满足不同风险偏好和个性化养老需求。目前产品同质化严重，底层资产多与普通理财产品高度重合，主要配置债券及货币市场工具，缺乏针对养老需求的特色资产支撑，如养老产业和绿色基建等领域，这在一定程度上限制了理财产品满足多样化养老需求的能力与市场竞争力。

相比之下，基金产品具备较高的投资回报潜力和多样化的产品结构。养老目标FOF和指数基金等产品丰富，能够根据投资者风险偏好和退休时间动态调整资产配置。凭借专业管理团队和灵活投资策略，基金产品具备实现长期稳健增值的潜力。然而相对的，相较于银行理财子公司，基金产品也面临较高的市场风险和净值波动，尤其是股票型基金波动更为明显。此外，“基金赚钱，基民不赚钱”的市场现象降低了普通投资者的信任和参与积极性，增加了基金养老产品的市场推广难度。

保险产品则具备更强的风险保障和长期稳定收益功能。商业养老保险、两全保险及年金保险等产品，特别是年金保险，通过“保底+浮动”收益模式，既保障投保人身故、失能等风险，又确保最低稳定收益。部分头部保险产品在2024年结算利率超过4%，展现出较强的收益保障能力。保险产品种类丰富，能够满足客户对收益稳定性、流动性及保障功能的多样化需求。但其劣势也明显，投资回报率受市场环境影响较大，特别是在低利率背景下维持高结算利率面临较大压力。此外，保险产品设计复杂，条款繁多，客户理解难度较大，影响其市场推广及客户的长期持有意愿。

从产品供给维度进行对比来看，银行理财、基金公司、保险公司在开展个人养老金投资运营方面各有优劣，但是以个人养老金运营体系综合效率为衡量标准，银行理财在发展个人养老金业务方面则存在先天优势，即银行理财具备银行资金账户优势和财富管理业务优势。

银行理财业其发展定位自诞生以来就具有多元性，银行理财子公司从2019年诞生以来发展分为三个阶段，呈现出三种功能定位。第一种是脱胎于银行存款的资金池和信贷文化，驱动理财业务发展和规模增长的动力来自非标等稳定性资产，从定位来讲，其发展为银行表内资产表外化的映射，一般规模达到银行总AUM的一定比例即陷入增长瓶颈。第二个阶段为转型阶段，即从资金池向资产管理机构转型，实现净值化。这个阶段由于风险实现了市场化，有利于理财规模做大做强，但是由于负债短期化和资产波动性较大，激励机制也弱于先发的基金、投资银行，因此银行理财作为资产管理机构并不具备明显竞争优势；第三阶段则是银行理财的终极发展阶段，即转型为财富管理机构，依托于资金账户和银行零售渠道把握好流量端口，依托于银行财富管理、银行理财投资顾问和银行综合服务优势，为客户提供资产配置和组合运营服务。

当前，越来越多的理财子公司在向财富管理机构转型，这一转型方向较好地契合了国内个人养老金的发展方向，即银行主导个人养老金资金账户和投资顾问主导个人养老金投资账户。银行理财的财富管理文化基因，可以与个人养老规划无缝链接，从而提供全生命周期服务；银行理财的资产组织和资产配置，能够与市场化资产管理机构如基金公司等机构形成良好的协同效应；银行理财的非标投资和另类投资优势，可以为养老金投资提供长期稳定高收益资产；金融监管总局于2025年10月30日发布的促进养老理财业务持续健康发展的通知，无疑将极大推动理财子公司在个人养老金市场的投入，促进国内个人养老金市场发展进入快车道。

个人养老金应如何进行资产配置

养老金投资属于长久期负债投资，从国外成功的养老金管理机构实践来看，养老金资产配置有三大模式：一是另类投资主导模式（耶鲁捐赠基金模式）；二是目标风险配置模式（桥水模式）；三是目标日期模式（富达模式）。

耶鲁捐赠基金模型的核心观点是关注流动性较差的另类资产，从而获得相关收益和风险分散，流动性较差的资产一般对长期投资者来说更具有吸引力。在大卫·史文森领导下，耶鲁基金组合充分分散化，其中包括美国普通股、美国债券、外国普通股、绝对收益类投资、实物资产和私人股权。在捐赠基金的长期投资管理中，史文森偏好股权投资，不太强调投资收益较低的资产类型。史文森认为，在固定收益类资产中，信用风险、赎回风险和汇率风险的存在削弱了它们抵御金融危机的功能，所以配置除美国国债以外的固定收益资产，既不能产生相当于股票的收益，也不能起到抵御市场危机的作用。耶鲁捐赠基金不追逐流动性，而且避开流动性。流动性会导致收益率降低，如果不追逐流动性的话可以获得更高的风险调整收益。所以耶鲁的投资组合中有大量风险投资、实物资产和能源项目等。过去30年，耶鲁基金的年化收益率达13.9%，大幅跑赢大学捐赠基金平均水平，其超额收益来源主要为权益投资和另类投资。

目标风险配置模式，其中最成功的案例为桥水基金。桥水基金运用配置模型主要为风险平价模型，风险平价模型通过调整资产的预期风险和收益，使它们对组合的风险贡献相等，从而实现更好的分散化。桥水基金关键创新在于两点：一是配置风险而非资产。股票波动率高则降权重，债券波动率低则加杠杆提权重，使所有资产风险贡献相等。二是不预测经济状态，确保任何环境下组合内总有资产表现优异。其核心框架基于对经济环境的四分法：按经济增长/通胀是否超预期，划分为四种状态，每种分配25%风险权重。第一象限，增长率高于预期，通胀率正常或较低。此时应配置股票和商品和信用债。第二象限，增长率高于预期，通胀率高于预期。需配置经通胀调整后的资产，如大宗商品、黄金或通胀挂钩债券。第三象限，增长率低于预期，通胀率正常或较低。建议持有抗通胀资产，如高质量债券。第四象限，增长率低于预期，通胀率高于预期。需平衡风险，可能配置现金或短期债券。从实践来看，桥水的全天候策略基金确实为持有人创造长期高回报。截至2025年5月，Ray Dalio All Weather Portfolio在过去30年中实现了7.31%的复合年化收益率，波动率为7.44%。

目标日期资产配置方法则将资产配置方法和生命周期联系起来，其逻辑源于Samuelson-Merton生命周期动态资产配置模型：人在年轻时人力资本高、金融资本低，可承受高权益比例；随着退休临近，人力资本耗尽，需逐步降低风险资产以保护积累资本。目标日期基金是依照不同生命周期风险承受能力而自动平衡资产配置的共同基金。其通常在产品名称中设有代表退休年份的目标日期，随着目标退休日期的临近而自动降低基金风险敞口。对于年轻的投资者，其产品距离目标日期较远，权益资产的配置比例较高，以保证组合资产增值的能力；对于年老的投资者，其产品距离目标日期较近，会配置更高比例的固收类资产，以降低资本损失风险。目标日期基金普遍使用大类资产配置策略进行分散化投资，在底层资产中被动投资产品占比高，在资产和风格选择上避免极端化，投资业绩的分化偏小，且往往难以稳定跑赢业绩基准。因此，投资者在选择目标日期策略产品时表现出比较强的追逐低费率行为特征。

美国第一只养老目标日期基金诞生于20世纪90年代，该类基金的总规模从1997年的约11亿美元增长到2022年的1.5万亿美元，年复合增速达32%。目标日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球进行资产配置。富达集团在目标日期基金市场排名第二，占据14.2%的市场份额。富达生命周期下滑曲线的设计目标是最小化养老财富目标无法得到满足的概率，再基于本土养老参数测算，开展养老财富规划，然后基于养老效用与投资组合优化构建风险滑降曲线模型。下滑曲线的目标，确定人生周期的投资风险水平，使得在预期下个人可以满足提领及遗赠需求，并且尽量减小无法满足目标的概率，采用自后向前优化的方法来解决这个优化问题，投资风险及最低储蓄金额在模型中进行优化，并产出相应结果。整体来看，Fidelity采用混合投资竞争策略，在其养老目标产品的布局中兼顾低费率的被动管理基金投资策略与追求超额收益的主动管理基金投资策略，依靠自身强大的平台优势取得不错效果。业绩表现方面，在近五年维度上，主动管理系列基金的年化收益率为8.73%。

针对三种模式的选择，从全球最大的美国私人养老金市场的实践来看，目标日期基金模式可能更受投资者欢迎。首先，2006年美国颁布的《养老金保护法案》实行401K1养老金自动加入机制，随后美国劳工部推出默认投资选择（QDIA）机制，纳入目标日期基金。该机制的出台有效推动目标日期基金的发展。其次，目标日期基金的成功也离不开被动投资理念的逐步成熟和大发展并驾齐驱，被动投资提供了投资体验感、便利性，降低了费率，从而大幅提升了养老基金的配置效率。第三，养老目标日期基金模式，能够提供一站式服务载体，能够将资产管理，长期投资和财富管理融为一体，从而更符合养老金投资的目标收益特征。

银行理财个人养老金业务发展路径

综合银行理财的发展历程和私人养老金市场的风险偏好特征，银行理财的资产配置以基金为主，特别是在被动投资成为趋势的资本市场格局下，银行理财可以选择目标日期的富达模式，同时借鉴耶鲁模式和桥水模式，构建基于财富管理业务体系的个人养老金发展路径。

三是发挥财富管理定位，加强与基金公司，保险公司等资产管理公司的协同发展。在风险可控的前提下，银行理财应加快丰富产品类型，设计适应不同风险偏好和投资期限的混合型养老理财产品，适度提升权益类资产配置比例，拓展养老产业、绿色基建等特色资产投资领域。一方面与基金公司合作，借鉴国际先进经验，开发具备生命周期特征的目标日期型和目标风险型养老理财产品，提升产品差异化和吸引力，增强长期投资回报潜力。在已经较为成熟的固收+产品中引入类似“滑轨”机制，依据投资者的年龄和退休预期动态调整资产配置，逐步降低风险敞口，优化产品的长期投资表现和风险控制能力。

四是强化产品创新能力，满足多元化客户需求。在风险可控的前提下，银行理财应加快丰富产品类型，设计适应不同风险偏好和投资期限的混合型养老理财产品，适度提升权益类资产配置比例，拓展养老产业、绿色基建等特色资产投资领域。

此外，银行理财子公司应主动与监管部门沟通，反映市场需求，争取更加优惠和全面的税收政策支持，如适度提高年度缴费上限和扩大税收优惠覆盖范围。与此同时，推动合理放宽养老理财产品投资范围限制，允许在确保风险可控的基础上，更多元化配置资产，以提升产品竞争力和收益潜力。银行理财子公司应依托自身资源和渠道优势，结合国家政策指引，推动第三支柱个人养老金业务实现高质量发展，为完善中国养老金多层次、多支柱体系建设贡献更大力量。

（作者为人民大学国际货币所研究员）

责编 | 王祎