在央行注重保持合理利率比价关系的背景下，政策维稳银行净息差的意图越发明显，不少上市银行三季报净息差已经出现企稳改善迹象。当前，基本面底部预期已经明确的银行板块将是重要的配置方向，这是支撑银行板块行情延续的基础，中期分红只是催化因素之一。

本刊特约 方斐/文

2025年，国有四大行中期分红进度早于2024年，股权登记日在12月中旬，相较于2024年股权登记期集中在2025年1月上旬明显提前。因此，银行中期分红抢筹行情也有所提前，10月中旬以来，国有大行涨幅已与2024年12月相近，但两者启动的时点以及市场风格差异较大。

近期，银行板块上涨行情的核心驱动因素是市场投资风格变化所致，中期分红只是催化因素之一，参考2024年抢筹行情一直持续到12月底，由此判断短期虽可能面临震荡，但中期分红抢筹行情难言结束。

国有大行中期分红行情难言结束

值得关注的是，2025年宣告中期分红、三季报分红的银行数量明显增多，且分红进度明显提前。从国有四大行来看，2024年中期分红股权登记日在次年1月，2025年中期分红股权登记日在12月中旬初期，提前了近1个月。

回顾2024年国有四大行中期分红抢筹行情，工商银行、农业银行、建设银行和中国银行2024年12月累计涨幅分别为12.5%、11%、10.2%和10%，2025年1月，国有四大行呈现震荡略有回调的态势，2025年年初至1月22日，工商银行、农业银行、建设银行和中国银行累计涨幅分别为-5%、-5.5%、-4.9%和-3.6%，此后国有四大行再次进入上行趋势。

从此轮中期分红抢筹行情来看，2025年10月14日至11月14日，申万银行指数累计上涨7.7%， 其中，工商银行、农业银行、建设银行和中国银行累计涨幅分别为13.5%、23%、9.9%和11.9%，涨幅已经略超2024年12月累计涨幅。

根据国信证券的判断，10月中旬以来的银行板块上涨行情核心驱动因素是市场投资风格变化所致，中期分红只是催化因素之一。参照2024年中期分红抢筹行情日历效应，2025年中期分红抢筹行情虽已近尾声，但仍未结束。

2024年12月中期抢筹行情启动前，银行指数整体处在上升趋势中，但2025年10月中旬银行板块启动之前的约60个工作日，申万银行指数都处于持续回调中，回调幅度约为14%，农业银行之外的国有三大行回调幅度也约为7%-11%，回调幅度较大。截至2025年11月14日，申万银行指数离7月10日的高点仍回调了约7.5%。

整体而言，10月中旬以来，国有大行累计涨幅虽然已经与2024年涨幅相近，但由于启动时点以及市场风格差异较大，由此判断中期分红抢筹行情仍将延续，大概率能延续到11月底。短期银行板块或有阶段性震荡，但难言行情已结束。国信证券判断，在春季躁动行情主线明朗之前，银行板块大概率都有不错的投资机会，投资者可以忽略短期波动。

从资金角度来看，历年年底至次年年初往往都是银行板块较好的投资阶段，2025年大概率仍能延续。在资金层面上，保险“开门红”资金有配置需求，非标等存量资产大量到期加剧“资产荒”，低利率环境下稳健的银行股对保险资金仍有很强的吸引力；同时，以保险资金非标资产为代表的存量资产大量到期也增加了险资的配置需求。在低利率环境下，ROE稳健且分红率稳定的银行股的吸引力进一步增强。

从风格角度来看，2025年成长风格演绎较为极致，年底风格大概率更趋于均衡。三季度，公募基金清仓式减持银行板块或是年底风格趋于均衡的风向标，基本面底部预期已经明确的银行板块将是重要的配置方向。基于此，即使没有强政策刺激，当前上市银行基本面底部预期已经明确，这是支撑银行板块行情延续的基础。

在净息差方面，政策维稳净息差的意图越来越明显，银行净息差底部明朗，不少上市银行三季报净息差已经出现企稳改善迹象。《2025年第三季度中国货币政策执行报告》专栏“保持合理的利率比价关系”明确指出，中国人民银行注重保持合理的利率比价关系。近年来，中国人民银行通过多种方式和工具增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

当前，银行资产端贷款新发放利率趋于稳定，贷款到期重新投放对贷款收益率的拖累将大幅下降；负债端存款挂牌利率大幅调降，到期重定价能有效缓释资产端收益率的下行。基于此判断，2026年下半年银行业净息差将趋于平稳，部分上市银行净息差2025年三季报已经率先迎来拐点。

在资产质量方面，当前上市银行对公存量资产包袱处在近年来的最好水平，零售不良贷款在逐步出清中，银行具备消化处置不良资产的能力。

保持合理利率比价关系有助银行稳健经营

根据央行发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，强调科学看待总量指标，保持合理利率比价关系，有助银行稳健经营。

前三季度，央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，为经济回升向好和金融市场稳定创造适宜的货币金融环境，具体仍体现在保持货币信贷合理增长、推动社会综合融资成本下降、引导信贷结构调整优化、保持汇率基本稳定、加强风险防范化解五个方面，与上季度基本一致。

对于当前经济环境，央行整体判断更加审慎。从外部来看，央行增加“不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，认为世界经济增长动能从“减弱”到“不足”；从内部来看，增加“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，同时，中国经济长期向好的支撑条件和趋势没有变。

下阶段，央行将继续实施好适度宽松的货币政策，突出利率传导，延续淡化总量、优化结构。整体来看，央行表示要“加快建设”金融强国，完善中央银行制度，新增“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”，与“十五五”规划建议导向一致。要“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”。具体而言，主要体现在以下三个方面：

第一，保持流动性充裕，科学看待金融总量指标。央行将继续保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。基于这一目标导向，一方面，考虑到总量指标的全面性、合理性，与银行贷款相比，观察金融总量应更多看社融规模、货币供应量；另一方面，随着中国经济转向高质量发展，未来金融总量增长降速是自然现象，同时，社融结构也发生变化，直接融资占比上升，叠加近两年化债、化险以及经济结构演变中对信贷资金的依赖度较低的轻资产行业难以弥补房地产贷款缺口，预计贷款增长也将合理降速。

第二，保持合理的利率比价，畅通货币政策传导，稳定银行息差。央行在专栏中提出需关注五组重要利率比价关系，商业银行资产端和负债端利率关系是其中之一，由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快于存款，压缩银行息差并制约其支持实体的能力；此外，央行政策利率与市场利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率的关系也会对货币政策传导产生影响，进而影响银行息差。

对此，央行明确指导利率自律机制整治违规“手工补息”、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，增强银行资产负债利率调整联动性，从而支持银行稳定息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

第三，落实好各类结构性货币政策工具，加力支持“五篇大文章”等重点领域，优化资金投向结构。央行新增强调“扎实做好金融‘五篇大文章’”，加力支持科创、消费、小微、外贸等重点方向，如加快构建与科技创新相适应的科技金融体制，研究健全民营中小企业增信制度及助力民营和小微企业融资发展政策举措，研究实施支持个人修复信用的政策措施等。预计银行将持续向重点领域倾斜金融资源，满足实体经济高质量发展需求，并持续优化信贷结构。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于11月29日出版的《证券市场周刊》