文/李悦

当我们谈论中国金融图景时，一些深刻的结构性变化正在水面之下加速涌动。

12月7日，由联办集团、和讯共同主办，财经中国会承办，主题为“寻找中国经济破局之路”的和讯财经中国2025年会暨第23届财经风云榜在北京举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在大会演讲中谈到两点值得注意的金融格局变化。

李扬指出，利率下行可能成为未来一段时期我国金融运行的常态，应对低利率的挑战将成为我国金融业的主要任务之一。同时，更为关键的转变发生在货币政策领域，中国的货币政策从传统上不关注资产价格转向将资产价格稳定纳入视野。

李扬认为，随着有效需求不足局面的延续，以及财政赤字和增发债务的常态化，央行“入市”买卖国债，并借以实施货币政策，今后将更加系统化、常态化。

“如果货币当局关注资产市场，那么操作的重点就会发生变化，会转向流动性管理，而且其角色也从‘最后贷款人’转向兼有‘最后贷款人’和‘最后做市商’功能。”李扬表示。

01 “脱媒”已经成为发展资本市场的有效条件

“应对低利率的挑战恐怕是我们未来的一个问题。”李扬的断言背后，是一系列无可辩驳的数据。

从长期国债收益率到短期债券收益率，从货币市场利率到信贷市场利率，所有指标“无一例外”地指向下行。以货币市场利率为例，10月份同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，同比、环比双双走低。

这不是中国的独有剧情，而是一场全球浪潮。上世纪末，美国进入超低利率时代。最近几年，美国为应对通货膨胀，曾有提高利率之举，但随着衰退迹象渐显，利率又呈下跌之势。日本在上世纪房地产市场危机之后便进入长期低利率时代。2016年7月，日本10年期国债收益率触及最低点-0.25%，2025年初才回升到1%上方。欧元区同样经历了漫长的低利率时期。

而当前中国已经从“隔岸观火”进入“事已关己”的阶段。

对于利率下行的深层原因，李扬从三个层面进行剖析：实体经济层面，人口结构变化与科技进步趋缓决定了自然利率下行趋势；金融体系层面，经济金融化导致传统经济周期被金融周期取代，货币政策传导机制发生变化，这使得货币政策直接触及了金融产品，直接导致金融产品价格的变化；货币政策层面，货币当局对危机的应对更加迅速果断，流动性泛滥经常化，致使名义利率下行。

利率下行环境像一把双刃剑。对实体经济，利率下行具有降低财务成本之效。这对实体经济的发展，显然有正面的刺激作用。但对商业银行，则直接意味着 “息差收窄”的生存压力。据国家金融监管总局统计数据，今年上半年，我国商业银行净息差已降至1.42%。

更具结构性的变化是“脱媒”趋势加速。利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表中流出，导致社会融资结构变化。对货币当局来说，利率下行以及由之引致的“脱媒”，会弱化货币政策的信贷传导机制，使得流动性管理在其政策武器库中的地位上升。

李扬指出，“脱媒”最初是上世纪80年代在美国发生，彼时美国资本市场有了突飞猛进的发展。他期待这个“大的发展”能够在中国发生。

他展示了一组关键数据：2025年10月，我国社会融资规模存量增加至437.72万亿元，十年提升2.42倍。其中，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款等在内的间接融资规模增加至286.17万亿元，十年提升1.58倍，但是后者提升速度没有前者快。这种增速的差距，导致间接融资占社会融资总量之比从86%下降至65.3%，十年降低近21个百分点。

“这是无论如何我们不能忽视的，这个结构变化太大了。”李扬认为，这意味着，我们孜孜以求的“降低间接融资比重、提高直接融资比重”这一金融改革和发展的重要目标，已经有了良好的实现环境。

“降低间接融资比重的目标已经完成，下一步就要提升直接融资比重。”他明确指出，“脱媒”已经成为发展资本市场的有效条件。

02 货币政策转型：从忽视到主动关注资产价格

李扬演讲的第二重点聚焦货币政策范式转型——从传统上不关注资产价格转向主动管理和稳定金融市场。

他回顾了三个历史教训：1929-1933年大萧条期间，在股市狂泻，市场最需要资金的时候，美国货币当局却抽紧了银根；2005年，格林斯潘（美联储前主席）访华时明确表示“股市是金融问题，与货币政策无关”；日本央行在房地产泡沫时期坚持只关注物价稳定，错失调控时机，最终导致日本出现“失去的30年”。

“中国应当说过去也不关注，但是现在开始关注了。”李扬将转折点明确标定在2024年9月24日。

当日，央行宣布决定创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

“这个决定其实就表明央行不能够对资产市场置之不理了。但是央行肯定不能直接下场，于是他就要有一个‘防火墙’，互换便利就是这个‘防火墙’，这是很有决定性意义的。”李扬指出。

更系统化的转变正在发生。李扬认为，随着有效需求不足局面的延续以及财政赤字和增发债务的常态化，央行“入市”买卖国债，并借以实施货币政策，今后将更加系统化、常态化。

“如果货币当局关注资产价格，那么操作的重点就会发生变化，会转向流动性管理，而且其角色也从‘最后贷款人’转向兼有‘最后贷款人’和‘最后做市商’功能。”李扬表示。

在2025年10月举办的金融街(000402)论坛上，人民银行行长潘功胜明确表示：去年，人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。这使得中国的央行获得了市场化的调控流动性的手段。

“央行这个举措意义重大，它丰富了货币政策的工具箱，推动了利率市场化进程，增强了国债的金融功能，发挥了国债收益率曲线定价的基准作用，增进了货币政策与财政政策的相互协调，为我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力提供了条件。”李扬强调，这个举措是落实建设金融强国的重要措施。

“强大的央行必须能调控。”李扬总结道，“原来调控的手段弱化了，现在要寻找新的手段。我们的央行跟上了这个变化。”