【导读】业内专家解读2025年第三季度中国货币政策执行报告

中国基金报记者 张玲

11月11日，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），总结前三季度货币政策执行情况，分析当前经济金融形势，并明确下一阶段政策思路。

《报告》显示，今年前三季度GDP同比增长5.2%。央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金融环境。

《报告》四篇专栏分别围绕科学看待金融总量指标、基础货币与货币的关系、金融支持数字经济发展、保持合理的利率比价关系等展开。其中指出，观察金融总量要看社会融资规模和货币供应量，货币创造和派生过程受多种因素共同影响等。

对于下一阶段货币政策主要思路，《报告》提出，一是保持金融总量合理增长；二是充分发挥货币信贷政策导向作用；三是把握好利率、汇率内外均衡；四是加快金融市场制度建设和高水平对外开放；五是积极稳妥防范化解金融风险。

适度宽松的货币政策持续发力

全年经济发展目标有望顺利完成

今年以来，适度宽松的货币政策持续发力。金融总量较快增长、社会融资成本处于低位，信贷结构也在不断优化，有力地支持了重点领域、重大战略和经济结构的转型升级。总体看，适度宽松货币政策效果在不断累积，对实体经济的支持效果还会逐步显现。

专家表示，宏观政策之间的协同配合十分重要，可以产生“1+1≥2”的效果，共同支持稳增长、调结构。《报告》强调要灵活把握公开市场操作力度和节奏，及时熨平财政税收、政府债券发行等短期波动因素，体现了长期以来货币政策和财政政策的有效协同配合。

今年前三季度，GDP同比增长5.2%，经济运行展现出了韧性和活力。《报告》分析了当前国内外的形势，对下阶段货币政策思路进行了阐述。

专家指出，对于未来政策把握，央行依然强调了短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部、支持经济与银行自身健康性四方面关系的平衡，同时，考虑到外部不稳定、不确定性因素较多，内需不足，下一步实施好适度宽松的货币政策，要抓好政策落实，充分释放政策效应。

市场人士认为，在财政、货币、产业等宏观政策协同配合发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成。

观察金融总量要多看社会融资规模和货币供应量

而不仅仅是贷款

《报告》专栏指出，要科学看待金融总量指标。专家表示，过去市场更关注贷款，但在融资结构变化、经济转型加快的背景下，要更多看社会融资规模。

一是随着直接融资发展，企业发债融资更加便利，融资成本也明显降低，企业尤其是大中型企业，更愿意发债替换贷款。地方政府也更倾向于用政府债券解决项目建设的资金需求，化债和置换存量债务，对银行贷款也都有一定替代作用。

但无论是贷款等间接融资，还是债券等直接融资，都是信用扩张支持实体经济的表现，从涵盖直接融资的社会融资规模角度看，增速保持在8%以上，表明“宽信用”效果正在显现。

二是经济结构转型加快推进，房地产、基建、地方融资平台等信贷依赖度较高的传统领域增势放缓，技术密集型产业、服务业加快发展，但其具有“轻资产、轻负债”特征，贷款需求难以填上传统动能留下的“坑”，长远看信贷增速中枢也会下移。

三是近年来银行为了提高资产质量、防风险，加大了不良贷款的核销处置力度，客观上也对贷款增速造成了一定影响，但这部分资金实际上已经投放给了经营主体，在实体经济中会持续周转使用，社融中也会有体现。

“从深层次来看，高质量发展阶段不能片面追求垒高信贷规模，如果还像过去那样，只盯着贷款增速，既不符合经济规律，也可能带来‘僵尸企业’难以出清、资金空转等问题。”专家表示，中央金融工作会议提出“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展”，是对新形势下做好宏观金融调控的深刻阐述，未来重点是盘活存量金融资源，提升信贷资产质效。

金融总量增速要与实体经济发展阶段相适配

《报告》专栏指出，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的。

市场专家认为，金融是实体经济的镜像，我国经济正在由高速增长阶段向高质量发展阶段转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化。静态对比金融总量的绝对增速，或是一味追求金融总量高速增长，这些是很难持续下去的。货币金融环境要与实体经济发展需要相适应，未来要更加注重盘活低效利用的存量金融资源。

货币创造和派生过程受多种因素共同影响

《报告》专栏指出，基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者并非简单的一一对应关系。

专家表示，货币创造与派生过程是一个复杂的过程，涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门。如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币；反之，即使基础货币投放很多，只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。

专家还表示，发放贷款并不是商业银行货币派生的唯一途径。传统上，商业银行在我国金融体系中占据主导地位，以银行贷款为主的间接融资在我国社会融资规模中比重较高。银行通过贷款创造存款是长期以来我国广义货币创造的主要渠道。

近年来，我国金融市场不断深化，直接融资快速发展，商业银行资产扩张的方式也更加多元，既有传统的发放贷款，也会购买债券等其他金融资产，二者一定程度上可相互替代。应当看到，商业银行无论是发放贷款还是购买其他金融资产，都会形成对手方在银行体系内的存款，派生出广义货币。

保持合理的利率关系

畅通利率传导

专家表示，《报告》专栏详细介绍了央行政策利率通过金融体系传导至不同细分市场的利率传导机制，保持合理的利率关系，正是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利。

专栏列举了几组重要的利率关系。专家表示，经济活动中涉及利率的资产众多，各类资产的期限、风险、流动性不同，利率也存在差异，在理想情况下，要保持合理的比价关系。

比如，前些年债市收益率的下行，今年资本市场活跃度的上升，近些年房屋租售比的回升等，这些本质上都是不同资产收益比价关系变化的体现。未来加强政策协调，强化利率政策执行，保持合理的利率关系，也是央行畅通货币政策传导的重要环节。

资产配置调整和市值变化影响金融资产结构

今年以来，在资本市场回暖背景下，有市场机构将存款增长放缓视为存款“搬家”到股市。《报告》专栏从利率传导机制角度，解释了资产配置调整的原因。

专家指出，从宏观层面看，严谨来说，存款“搬家”这种说法实际上不够准确。居民、企业和非银机构用存款买卖股票，只是存款和股票在不同主体之间的重新分配，买股票的人存款减少、股票增多，卖股票的人股票减少、存款增多，整体上看存款是大体不变的。当然，从大类资产市值的角度看，股市上涨会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会提高。

专家表示，对于个体而言，投资者为了追求收益最大化，会根据不同资产的收益率，把储蓄存款转换成其他资产。比如，当存款利率趋于下降时，投资者会更愿意买理财资管产品，但从理财资管的最终投向看，大部分也还是购买同业存单、存放在银行或购买债券，最终还是会体现为银行的同业存款或是经营主体的存款。

还有市场分析人士提到，近期居民存款增长放缓、非银存款增多，主要还是与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单。

编辑：杜妍

校对：纪元

制作：舰长

审核：木鱼

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