小财米 洛溪/文

导语：在国产GPU企业沐曦股份冲刺科创板的招股书中，“三年亏损32.9亿元” 与 “单一产品依赖度超97%” 的数据，揭示了这家明星企业在技术突围背后的生存挑战。

2025年10月24日，沐曦集成电路（上海）股份有限公司即将迎来科创板IPO上会审议。作为国产高性能GPU领域的领军企业之一，沐曦股份在成立五年内推出多款芯片产品，但其光鲜的技术叙事背后，持续扩大的亏损、高度集中的产品线以及激烈的市场竞争，共同构成了其上市之路上的隐忧。

亏损持续扩大，现金流严重失血

沐曦股份的财务状况呈现典型的“高投入、高亏损”特征。2022年至2025年一季度，公司累计亏损达32.9亿元，且亏损幅度在2024年达到峰值14.09亿元。尽管营收从2022年的42.64万元飙升至2024年的7.43亿元，但2024年营收规模仅相当于同期亏损额的53%。更严峻的是，公司经营活动现金流持续为负，2022年至2025年一季度累计净流出45.1亿元，其中2024年单年流出额高达21.48亿元。这种“增收不增利”的局面，暴露出其商业模式的可持续性风险。

亏损根源在于GPU行业极高的研发壁垒与市场拓展成本。2022年至2025年一季度，沐曦股份研发费用累计超过24亿元，2022年研发费用率甚至达到惊人的151,857.63%。尽管2024年随着收入增长，研发费用率降至121.24%，但仍远高于健康水平。公司预计最早于2026年实现盈亏平衡，但这一预期建立在“产品迭代顺利、市场需求稳定”的理想假设上，在技术快速迭代的AI芯片领域存在较大变数。

超级单品依赖与定价权缺失

沐曦股份的收入结构高度依赖单一产品。2025年一季度，训推一体芯片曦云C500系列收入占比高达97.87%，较2023年的30.09%急剧提升。这种依赖导致公司抗风险能力脆弱：若曦云C500因技术迭代或竞争加剧导致需求下滑，公司将面临业绩断崖式下跌的风险。

更值得警惕的是产品均价持续下滑的趋势。2023年至2025年一季度，训推一体GPU板卡销售均价从5.69万元/张降至3.89万元/张，跌幅达31.6%。这一方面反映公司为抢占市场采取“以价换量”策略，另一方面也暴露其在高端市场的定价权不足。在英伟达等国际巨头主导的GPU市场，国产厂商被迫通过价格竞争获取份额，但这种策略可能进一步侵蚀盈利能力。

产品迭代压力同样严峻。沐曦股份计划推出曦云C600系列，但芯片从设计到量产需2-3年周期，而AI大模型技术平均每3-6个月迭代一次，这种周期错配要求公司必须具备超前的技术预判能力。一旦产品规划失误，可能直接导致技术落后与市场流失。

国际巨头压制与国内同行夹击

沐曦股份身处一个“强者恒强”的赛道。全球GPU市场由英伟达主导，其2024年在中国AI芯片市场的份额仍高达70%。英伟达不仅掌握硬件技术优势，更通过CUDA生态构建了极高的用户黏性。尽管美国出口管制政策为国产GPU创造了替代空间，但英伟达针对中国市场定制的H20芯片已获准销售，将进一步挤压国产厂商的市场空间。

国内竞争同样激烈。沐曦股份与海光信息、摩尔线程、壁仞科技等企业并称“国产GPU四小龙”，各家均在争夺有限的国产替代订单。2024年，中国本土AI芯片品牌渗透率仅约30%，这意味着所有国产厂商需在剩余市场空间中激烈厮杀。更严峻的是，华为海思、寒武纪等ASIC/DSA路径的芯片厂商，凭借差异化技术路线也在分食市场。

关联交易与核心技术来源

公司客户集中度偏高，2025年一季度前五大客户销售占比回升至88.35%。其中，股东兼客户的上海源庐加佳在2025年一季度贡献了28.39% 的收入。这种关联交易虽然具有商业合理性，但可能引发收入独立性质疑。

核心技术团队背景亦值得关注。创始人陈维良及多位核心技术人员曾任职于AMD，而AMD正是沐曦股份的同行业竞争对手。尽管公司已与相关人员签订保密及竞业协议，但在知识产权纠纷高发的芯片行业，这种人才流动背景可能成为潜在风险点。

行业共性困境与沐曦的破局挑战

沐曦股份的困境折射出国产GPU企业的共性难题：如何在技术落后、生态弱势的情况下实现商业闭环？据统计，沐曦股份与摩尔线程两家企业近三年累计亏损均超30亿元，反映整个行业仍处于“烧钱换市场”的阶段。

沐曦股份试图通过兼容CUDA生态降低用户迁移成本，但软件生态建设非一日之功。公司虽拥有245项发明专利，但与国际巨头数万项专利积累相比仍显薄弱。此次IPO募资39亿元，将主要用于新一代芯片研发，但考虑到芯片研发的高失败率，这些投入能否转化为市场竞争优势尚待观察。

在备受关注的国产替代叙事下，沐曦股份仍需直面盈利能力、产品结构、市场竞争等多重挑战。尽管其技术突破值得肯定，但只有当营收结构多元化、亏损持续收窄、产品均价企稳这些转折点出现时，投资者才能更清晰地看到其长期价值。在资本密集的GPU赛道上，上市不是终点，而是新一轮生存竞赛的开始。