经过7、8月份的快速上涨，近期大盘波动有所放大、市场情绪略有降温，但是从历史上看，牛市中途短期回撤是常见的，部分投资者对高位标的获利止盈、组合再平衡交易所带来的短期市场回调也是健康的。往后看，考虑当前国内经济基本面企稳，越来越多的板块开始具备产业趋势或明确驱动，货币、财政等政策仍在持续为经济保驾护航，叠加权益类资产在大类资产比价中仍有性价比，中期维度来看市场仍处于可为阶段。

1、历史经验来看，牛市上升周期中的上证指数回撤一般幅度有限

从历史经验来看，牛市上升周期中的阶段性回调是常见的，但一般幅度有限；往往只有在政策阶段性收紧或出现较超预期的经济外生性冲击时，调整的时间和空间才会稍有扩张，但回撤幅度一般不深，也很难影响牛市大格局。

以2014.6-2018.1这一轮牛市周期为例。本轮牛市分为两阶段，第一阶段是2014.6-2015.6这一轮右流动性驱动的牛市，上升阶段中仅2015.1.16-2015.2.9这一时期发生过较大幅度的横盘震荡（调整17个交易日，最大回撤10.5%），背后的原因是随着两融余额快速升破1万亿，监管通报12家因两融业务违规被罚，使得杠杆资金流入阶段性放缓。

上证指数2014.6-2015.6

来源：Wind

2019-2021年的牛市上升周期中的回撤也是类似，本轮上升周期中几次幅度较大的调整主要有5次：

（1）2019.4.8-2019.6.6期间市场回调40个交易日，最大回撤14.18%，市场调整的诱因一方面来自对流动性的担忧（4月25日，央行明确表示“不搞大水漫灌”），另一方面是贸易摩擦升级（5月5日，特朗普在威胁对2000亿+3250亿美元中国商品加征关税）；

(2）2019.7.2-2019.8.6，指数回调25个交易日，原因是对海外流动性的担忧（7月5日美国非农数据超预期导致降息预期落空）和贸易摩擦升级（8月2日，特朗普宣布自9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税）；

（3）2020.1.14-2020.2.4、2020.3.5-2020.3.19、2020.8.18-2020.9.30则主要是受新冠疫情演变的影响，期间指数调整时长分别为9、10、31个交易日，指数最大回撤14.13%、13.90%、7.36%。

上证指数2019.3-2022.3

来源：Wind

总结而言，牛市上升期的回调并不罕见，该类调整往往时间不长、幅度也不大。如果没有明显的负面驱动，那么上证指数下跌5%-10%后往往会很快见底。从历史统计来看，当上证指数跌破20日线之后，指数在后续1周、1月、3个月维度来看上涨的概率较大。

历史上牛市中跌破20日均线的相关统计

数据来源：Wind，发展研究中心

2、什么样的信号真正意味着牛市终结？

以史为鉴，牛市见顶一般伴随着经济过热、政策收紧、权益类资产性价比大幅下降等信号。

2014-2015年的牛市泡沫主要由杠杆资金推动，因此资金面的变化对行情的延续起决定性作用。本轮流动性行情结束的诱因是监管于2015.6.12发布紧急通知要求严管场外配资，市场开始主动去杠杆，本轮流动性驱动的牛市宣告结束。

2016-2017年，随着国内启动供给侧改革，需求端政策也开始加码（如棚改货币化安置比例大幅上升）,国内经济逐渐步入到通胀回升、企业盈利企稳、居民收入增速改善的正向循环中。在此背景下，消费、周期领域的传统行业估值修复支撑A股开启一段慢牛行情。行情临近尾声的预警信号是随着宏观政策的转向而渐进释放的。2016年四季度起开始金融去杠杆，2017年流动性宽松终结，M1、M2等指标均大幅下滑，行情也逐渐走向尾声。

2019-2021年这轮牛市周期中，行情上涨到2021年2月19日开始出现颠簸。行情进入震荡期的诱因主要是两方面，一是海外史无前例的大放水导致通胀抬头，美债长端利率开始大幅上行，引发海外流动性收紧的强烈预期；二是国内政策也开始出现收紧迹象，如大批热点城市地产调控开始反复加码，以及后续的教培严监管、平台反垄断等等，行情逐步进入胜率明显下滑的震荡调整阶段。

结合股债性价比来看，牛市临近结束时往往对应着股市风险溢价下降到极低水平。以国证A指股息率-国债收益率之差来量化股市风险溢价，在2015、2018、2021的市场高点，均对应着ERP下降至1%甚至以下，意味着权益类资产性价比已经处于较低水平。

指数顶部往往对应经济过热或滞胀阶段

牛市真正见顶时流动性往往进入收缩状态

过去20年牛市真正见顶时ERP往往回落至1%甚至更低

来源：Wind

回到当前来看，目前牛市周期暂时还未出现真正的见顶的信号，中期维度来看市场仍在上升通道当中。一方面，当前国内流动性仍然宽松，叠加美联储降息临近，流动性驱动并未结束；另一方面，国内不论是监管政策还是总量政策，均对经济和市场维持呵护态度，随着供需两端政策持续发力，通缩预期逐步减弱，宏观经济基本面存在向好趋势。

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