何海峰 国泰君安证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

“中国经济会走出一个‘扁U型’的走势，就是前面高，中间有所放缓，后续会有所上升。”近日，在与腾讯财经《经济大家说》栏目的对话中，国泰君安首席经济学家何海峰对中国经济后续走势保持乐观。

他认为，制造业PMI等先行指标已经在回升，说明经济正在筑底，随着9月下旬以来系列增量政策的出台落地，第四季度尤为关键，中国经济今年有望实现5%增速目标。

对于近期的系列增量政策，何海峰认为，一套新的宏观政策“打法”让人耳目一新，特别是化解地方债，促进房地产止跌回稳，提振资本市场的系列政策，体现了政策的配合协调。而且值得注意的是，他认为，当前宏观政策开始注重资产价格目标，这里面既考虑到了现代金融发展的需要，也考虑到了居民财富从以房地产为主逐渐向金融财富转变的需要。

不过，何海峰也认为不能忽视明年可能面临的外部环境的挑战，特别是美国新一届政府上任后可能在经贸、投资和高科技领域对中国经济带来的挑战。

围绕当前经济形势和走向、资本市场的走势以及中长期的财税、金融改革，腾讯财经《经济大家说》栏目对话何海峰。

以下是对话全文：

谈经济走势：

中国经济有望实现“扁U型”回升

《经济大家说》：对于今年前三个季度经济增速的走势，您认为背后原因是什么？

何海峰：今年经济增速出现前高中低走势，确实有点出乎意料。根据去年的基数，我们原本期望今年逐步走高。从结构分析，今年的走势主要是受内需的影响，消费的拉动作用在下降，资本形成处于低水平徘徊，特别是固定资产投资较为疲弱，作为拉动中国经济的“引擎”，随着房地产投资下降，作为新发展方向之一的新能源汽车能否填补房地产的空缺是一个问题。

《经济大家说》：随着系列增量政策的出台，您对后续走势有何展望？

何海峰：对于后续的走势，我认为整体上看，中国经济会走出一个“扁U型”的走势，就是前面高，中间有所放缓，后续会上升的走势。

我们看到先行指标已经在发生变化。比如，制造业的PMI过去三个月分别是49.1%、49.8%和50.1%，10月份超过了50%，5个分类指数都在上升，生产指数达到52%，新订单指数已达到50%。

我认为目前增速放缓的局面已经筑底了，是否完全筑底还需要看增量政策的释放，四季度非常关键。

从预测角度来看，如果四季度固定资产投资增速达到3.5%或以上，消费品零售总额增速达到3.3%或者3.5%以上，出口保持在5.4%或者5.5%的增速，那么四季度GDP增速可能实现5.2%到5.3%，这样全年就能达到5%的增长。这样就是一个扁U的走势，实现增速筑底和反转，可能性还是很大的。

谈国际环境：

美国通胀可能会再次抬头

《经济大家说》：今年我国的进出口贸易明显回升。随着明年美国新一届政府上任，您预判我国面临的外部经贸环境会有哪些变化？

何海峰：特朗普再次当选美国总统，从他过往的政策和竞选期间的口号来看，确实会对外部环境产生较大影响。

第一个是全球地缘环境可能会稳定，甚至出现宽松的情况。特朗普的政策，无论是孤立主义还是保守主义，政策基调都是内向的。

第二个是对中国而言的经贸投资环境可能会发生一些变化。

一是在贸易环境方面，他提出要对中国商品加征关税，如果实施这样的政策，会对我国的对美出口形成影响。

二是投资环境可能趋紧。特朗普的竞选口号包括让制造业回流美国、回归传统能源等等，可能会影响到对外投资。

三是涉及汇率和跨境资金流动。特朗普有一条重要的政策就是降低企业所得税率，从21%降低到15%，这对吸引投资有刺激的作用。在这种情况下，美国的通胀可能会再次抬头。我们已经观察到美元指数的上升，在短期跨境资金流动上可能会给我们带来一定压力。

四是在高科技领域的竞争会继续收紧，特别是在芯片、信息技术、AI领域。当然科技领域可能也有一些合作，比如应对气候变化，疾病健康等。

谈增量政策：

注重资产价格，系列打法让人耳目一新

《经济大家说》：9月底以来，央行和财政部等金融部委推出系列增量政策，与以前的宏观政策相比，这一系列的策略打法有哪些新特点？

何海峰：最近的增量政策确实令人耳目一新。这一系列的宏观政策打的是“组合拳”，注重政策的协调和配合，政策需要强调功能性，工具需要创新性。协调性、功能性和工具创新性是本轮增量政策的三个特点。

在财政政策方面，对房地产和地方政府债务的处理，既有总量的政策，也包括结构性的政策。

在货币金融政策方面，第一次创新推出了针对资本市场的工具，一个是流动性互换的工具，另一个是通过再贷款的政策鼓励股票回购。此外，还包括对大型商业银行补充核心资本，这对增强商业银行资本实力，发挥金融综合力量至关重要。

过去的宏观政策不会直接地关注资产价格，或者说不会将资本市场直接作为宏观政策的着力点。这次创设新的工具，意味着我们将资本市场纳入货币政策的视野。这里面既考虑到了现代金融发展的需要，也考虑到了居民财富从以房地产为主逐渐向金融财富转变的需要。

《经济大家说》：您提到资产价格这个词，您认为在宏观政策的通胀、增长、就业、国际收支四大目标之后，是否有必要将资产价格纳入宏观政策的目标之中？

何海峰：将资产价格纳入宏观政策的目标，可能还有一段距离需要走。虽然它不会立刻进入宏观政策的目标，但是我们心中要有这个目标。资产价格，特别是房地产价格和股市的价格，牵动着亿万居民和广大中小投资者的切身利益。资产价格不仅涉及到金融的稳定，还涉及到居民财富转换的机制，所以必须对资产价格有足够的重视。

《经济大家说》：在化债方面，11月8日，全国人大常委会通过了“6+4+2”这样一个总规模达到12万亿的地方债务的化解方案。您怎么看这个方案的作用和效果？

何海峰：这次中央分三年共安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，为一部分不完全应由地方负担的隐性债务提供了解决空间，有助于减轻地方负担，另有一部分资金用于改善房地产市场，有助于房地产止跌回稳。

这次债务置换的一个特点是，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。另外就是期限比较长，从10年到30年不等，用长期债置换短期债，也能减轻短期的还债压力。

值得注意的是，这次化债方案是置换债务而非直接削减债务。如果是直接削减债务可能导致逆向选择和道德风险，也可能在未来形成路径依赖。所以在化债过程中，需要分类甄别和处理，要注意区分哪些债务是合理的，哪些是属于原来乱投资的。

另外，化债过程中也应该推动机制和制度的改革，特别是按照二十届三中全会提出的财税体制改革方向推进改革，包括理顺中央和地方的财权、事权划分，以及完善政府债务管理制度，加快地方融资平台改革转型等等。

谈资本市场：

A股已现反转，期待“价值牛”

《经济大家说》：对近期股市的走势，您认为是短期的反弹还是有希望实现趋势性的反转？A股如何避免在有政策刺激的时候大涨，随后下跌的局面？

何海峰：9月底之后A股迅速出现一波反弹行情，刚开始确实有很多情绪化的因素，许多人惊呼“疯牛”来了。我们也不希望股市是一个“疯牛”的状态，国庆之后，走势逐渐平稳下来，投资者趋于理性。从目前市场来看，上证指数的中枢已经上升到3300点左右，较去年最低时的2600点已经有很大的涨幅，应该说已经形成了趋势性的反转。

A股的走势确实与相关政策措施的出台直接相关，这就回到了过去一直讨论的问题，A股究竟是政策市，还是市场市，还是盈利市？

从资本市场健康发展的角度，我们希望是“慢牛”、“健康牛”，希望它是价值的行情。价值行情需要有良好的基本面，有优秀的上市企业，有现代化的产业体系，支撑我们的发展。我们的经济基本面是很好的，比如我们今年仍然可以有5%左右的增长。另一方面，有了政策的利好之后，还需要长期资金持续不断进入，才会使价格指数稳步抬升。

从长期来说，要实现A股的向好需要改革，从制度和规则层面赋予A股全新的定位，并且要强监管。短期的政策刺激和中长期的改革也是相辅相承的。

《经济大家说》：今年截至10月底，A股、港股上市公司回购金额规模超过了同期的融资规模，这也是回购金额首次超过融资规模。这是否是一个很积极的数据信号？是否意味着A股正在从融资市向投资市转变？

何海峰：回购体现了上市公司对自身的发展充满信心。A股在一段时间里面确实偏离了基本面，既没有反映企业的价值，也没有反映国民经济的运行。所以，在相关政策引导下，上市公司进行回购，这是一种价值管理，是提升市值回归的方法。

从中长期来看，A股的IPO还是需要恢复正常，需要有更多优质企业上市，优质企业的上市也将吸引更多的资金入市，不仅是国内的资金，还包括国外的资金，以及吸引长期资金入市，使股市的投资和融资功能相协调。

《经济大家说》：让优秀的科技公司在A股脱颖而出，真正实现优胜劣汰，还需要完善哪些机制，需要哪些改革？

何海峰：我认为需要考虑三个方面：

第一个是市场体系。像英伟达、苹果等在美国市值数一数二的企业，它都是从风险投资、创投开始不断融资，逐步发展过来的。在市场体系中，我们需要考虑形成多层次资本市场的互联互通，形成体系。既要有科创板、创业板、专精特新专板，还要有新三板、区域股权市场等，一路呵护企业从种子到幼苗，最终长成参天大树。

第二个方面，企业最终是需要上市的，这就需要我们IPO的相关制度具有适应性和成熟性。科技公司上市需要扩大规模，最重要的途径就是并购。今年9月份，证监会也推出了“并购六条”，新规的落地将极大地助力科技企业的发展壮大。

第三点，任何科技企业在股市上脱颖而出，除了它自身之外，还需要与投资机构和投资银行合作。除了券商，还需要创业投资、私募股权投资等机构的募投管退服务。还需要完善税收方面的政策体系，推进这些机构更好地从全流程上、全周期上实现投早期、投长期、投资硬科技等。

《经济大家说》：针对资本市场和金融领域，今年也有很多新的改革举措，二十届三中全会也描绘了金融体制改革的方向。在金融体制改革方面，您认为哪些领域的改革可能快速落地形成利好？

何海峰：二十届三中全会对金融体制改革赋予了非常重要地位，在健全宏观经济治理体系的内容下，将金融体制改革和财政体制改革放在了同样重要的位置，这也充分体现了金融改革与财政改革需要相互协调配合。

金融改革的目标是建设金融强国，说到底就是要建设现代的金融体系，要回答金融要服务什么，着力点是什么。我认为，服务实体经济是金融的天职，特别是要发展以科技金融为首的五篇大文章，形成科技产业与金融的高水平循环，不能让金融自娱自乐和自我膨胀。