2025年9月5日，陕西省水电开发集团股份有限公司（下称“陕西水电”）沪市主板IPO进程戛然而止。上交所当日下午发布公告称，因陕西水电主动撤回上市申报材料，依据相关审核规则，决定终止对其主板IPO的审核。

作为陕投集团旗下清洁能源发电业务的唯一经营主体，陕西水电的主营业务涵盖光伏、风电、水电等绿色能源项目投资与运营。2023年12月30日，该公司向上交所递交主板上市申请，计划通过发行不超过4.28亿股募集10亿元资金，投向“陕投府谷250兆瓦光伏外送项目”。

从股东背景看，陕西水电的控股股东为陕西省国有资本投资运营试点企业陕投集团，后者通过直接和间接方式合计控制陕西水电73.71%的股份。值得注意的是，此次保荐团队阵容堪称豪华：中信建投与西部证券联合保荐，保荐代表人达四名。其中，西部证券与陕西水电同属陕投集团旗下——陕投集团直接持有西部证券35.65%股份，并通过西部信托间接控制1.14%股份。

这种“兄弟企业”合作模式并非首次。2023年，中信建投与西部证券组成的保荐团队曾成功将陕投集团旗下陕西能源投资股份有限公司送至深交所主板上市。当时，陕西能源借助注册制改革契机，将融资规模从19亿元扩增至60亿元，最终募资总额达72亿元。此次陕西水电的上市路径，显然试图复制这一成功模式。

然而，经营规模的显著差异成为首要障碍。陕西能源2024年营业收入达231.56亿元，归母净利润超30亿元；而陕西水电同期营收仅10.6亿元，较2023年下滑1.85%，扣非净利润更是从2.82亿元骤降至1.7亿元，同比跌幅达39.72%。这种业绩表现与主板“大蓝筹”定位要求的差距，在2024年4月后愈发凸显。

2024年3月，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头提高上市公司质量的意见(试行)》，明确主板需突出行业代表性。同年4月，“新国九条”进一步要求提高主板上市标准。深交所和上交所随即修订审核规则，强调主板应支持“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性”的企业。

“按照最新评估维度，陕西水电的主营业务区域性特征明显，90%以上营收来自国网陕西省电力有限公司，且在全国清洁能源发电行业中仅属第二梯队。”接近监管层的人士透露，截至2024年末，该公司权益装机容量246.03万千瓦，市场份额相对较小，在34家同行业A股上市公司中营收规模排名倒数第五，装机规模排第18位。

同业竞争问题同样引发关注。陕西能源不仅是陕西水电的间接控股股东，其控股子公司秦龙电力还直接持有陕西水电14.61%股份。尽管陕西水电辩称清洁能源发电与火力发电在行业分类、发电原理等方面存在实质性差异，但监管层对此仍持审慎态度。

这一局面与广西北部湾陆海新能源股份有限公司的遭遇如出一辙。2024年3月，这家主营水力、光伏、风电的广西国资控股企业，在递交主板上市申请半年后主动撤回材料。当时，接近企业的人士承认，其上市失败与难以符合主板“大蓝筹”定位直接相关。

目前，A股主板IPO申报队伍中，“电力、热力生产和供应业”企业仅剩华润新能源控股有限公司仍在审核中，其余6家同行企业均已铩羽而归。作为行业标杆的华电新能，2024年营业收入达339.68亿元，净利润近百亿元，其市场地位远非陕西水电可比。

不过，陕西水电的资本化之路并非完全封闭。2023年1月，国家发改委提出推进煤炭与煤电、煤电与新能源“两个联营”策略，旨在通过深度融合实现优势互补。2024年底，甘肃能源通过收购常乐公司66%股权，成功构建“风光水火”并济的电源结构，为行业整合提供了范例。

对于陕西水电而言，以陕西能源为主体实施整合或许是一条可行路径。作为已上市公司，陕西能源若收购陕西水电，既能补充火电业务结构，又能让后者曲线实现上市目标。这种“煤电联营”模式，或许正是破解当前困境的关键所在。