作者 |洞见新研社 方怡

93%的毛利率堪比茅台，净利润却深陷亏损泥潭，这家“中国版Adobe”的H股上市征程，是一场豪赌还是资本逃生？

不久前，万兴科技董事会全票通过赴港上市决议，距离其2018年登陆深交所创业板仅七年。公告宣称将“推进全球化战略”，打造“国际品牌形象”。

光鲜口号背后，财务数据却揭示残酷现实，2024年公司营收14.40亿元同比下降2.78%，归母净利润巨亏1.63亿元，由盈转亏。更讽刺的是，同期毛利率高达93.22%，堪比茅台。

这把悬在头顶的“剪刀”——高毛利与深亏损并存，暴露出公司经营模式的深层危机。当股东套现16.8亿元远超六年净利润总和时，H股上市是突围还是逃生，已成投资者必须直面的拷问。

01高毛利难掩失血真相

万兴科技成立于2003年，创始人吴太兵凭借一款将数码照片刻录成VCD的产品赚取了“第一桶金”，2018年登陆A股，成为“消费类软件第一股”。

公司聚焦数字创意软件，推出了面向C端的视频创意、绘图创意、文档创意和实用工具等产品，同时促进产品向SaaS化、在线化、内容服务、云服务等方面发展。

截至目前，万兴科技的产品在全球200多个国家和地区积累了超过15亿用户，业界将其誉为“中国版Adobe”。

过去的20多年，万兴科技在产品布局和市场拓展上取得了不错的成就，可现在，营收停滞与亏损扩大是公司最刺眼的财务标签。

2024年，万兴科技全年实现营业收入14.4亿元，相较于2023年的14.81亿元下降逾2%。季度数据显示，营收呈现波动性，第四季度环比增长约8.1%，但同比增速仅为0.43%。

与惨淡利润形成荒诞对比的是其同期93.22%的惊人毛利率，足以比肩白酒巨头茅台。如此耀眼的指标本应带来丰厚利润，现实却是：

销售费用暴涨：2024年支出8.49亿元，同比激增17.42%，远超营收增速；

研发吞噬利润：研发费用达4.42亿元，费用率30.73%，AI服务器年支出就高达2.1亿元；

2025年一季度期间费用率飙升至101.94%，意味着每赚1元钱需花费1.02元成本。

图片来源：万兴科技2024年年报截图

费用狂飙揭穿了“高毛利=高盈利”的假象，同时也在一定程度上说明了万兴科技正处于高速扩张和战略投入的阶段，既要持续输血搞研发，也需要牺牲利润抢市场，只是我们需要警醒的是，这种失血式扩张到底能不能换来未来。

02全球化双刃剑出鞘

万兴科技赴港上市的核心逻辑是强化全球化，在公司过往的发展中，海外市场也占据了极为重要作用，但也由此形成了对海外市场的成功依赖。

2024年时，万兴科技海外营收占比为35.1%，但到了今年第一季度，其海外收入占比飙升至90%以上，由于海外毛利率较国内高3.43个百分点，万兴科技对海外市场的重视程度一直在加大，仔细研究公司的业务运营可以发现，这种市场结构实际上存在着三重风险。

其一，与国际巨头正面竞争，生存空间不断被压缩。

专业视频编辑市场中，Adobe的Premiere Pro处于垄断地位，其深厚的品牌壁垒鲜有竞对；消费级市场中，Adobe、Canva等国际巨头的产品同样能打，字节跳动旗下的CapCut（剪映海外版）凭借免费策略+TikTok流量生态在移动端也建立了自己的产品生态。

万兴喵影（Filmora）虽然功能强大，但在与CapCut等产品的对比中，其优势并不明显，为了抗衡CapCut，Filmora不得不采取降价策略，用低价和宽松的变现点设置来吸引用户，这一做法进一步压缩了利润空间。

其二，海外市场受地缘政治影响，暗雷密布。

作为高度依赖海外市场的中国科技企业，万兴科技在欧美市场面临着极为严苛的数据安全法规监管，在一定程度商增加了产品的合规成本，而随着贸易政策的变化，比如突然冒出的特定国家技术产品审查，市场运营存在较大的不确定性。

尽管万兴科技强调其本地化运营的优势，在加拿大、日本等地设立本地化团队，深入了解当地文化、消费习惯和政策法规，积极融入当地生态，可是任何细微的本地化运营偏差都可能触发用户的信任危机，特别是在当前的国际局势下，如果将90%的收入都押注海外，一旦发生突发事件，对公司的后续经营将会产生极大影响。

其三，为争夺市场，不惜投入进行AI军备竞赛，然而商业化的远水难救近火。

万兴科技将AI视为翻盘王牌，但现实骨感。2024年其AI原生应用收入约6700万元，虽同比增长100%，却仅占总营收的4.65%。

为支撑AI故事，万兴科技以All in的姿态不计代价的投入，自研“万兴天幕”大模型，SuperCLUE评测位列国产第四；2024年AI服务器调用超5亿次，研发人员占比54%，在人力与算力成本持续高压下，公司研发出支持120+语种配音的万兴播爆（Virbo），具备AI唇形驱动、发丝级抠像功能的Filmora等一系列具有创新亮点的产品。

可是，当年技术投入超4亿，与年AI营收几千万这组数字放在一起时，很多投资者心中会有疑问，什么时候才会迎来盈亏平衡？

03流血上市的风险博弈

对于本次赴港上市，万兴科技表示募资将主要用于加大研发及产品开发投入、战略性投资和并购、偿还银行贷款及补充营运资金等关键领域，此时产生两个问题。

一是上文有提到，万兴科技已经为研发投入了巨量资金，去年的研发投入占到营收30.73%，如果再持续加码，亏损的黑洞会不会进一步扩大？

二是，赴港上市是为了提升国际形象，但去年的销售费用占到总营收的59.03%，显示其品牌竞争力未达预期，当获客成本继续上涨（Google/Facebook CPC单价涨22%），IPO的募资会不会成为流量采购的“燃料”？

值得注意的是，万兴科技过去曾有高管高位套现和可转债提前赎回事件引发广泛争议，2023年3月底，万兴科技公告将提前赎回“万兴转债”，赎回价为每张100.66元，而当时万兴转债的市场价却近300元。这意味着作为债券持有者，如果未能及时转股或出售将瞬间亏损66%，此举被市场视为“收割”行为。

同期，公司实控人吴太兵一致行动人及员工持股平台在股价高位大规模减持套现。仅2023年4月12日至24日间，上述一致行动人累计减持套现金额就超过1亿元。