今年以来，韩国股市越来越频繁地与“熔断”二字联系在一起。

据记者统计，截至8月12日，KOSPI主板市场年内已触发9次全市场熔断，而此前25年间，这一数字合计仅为6次；若加上KOSDAQ创业板市场，两大市场合计触发全市场熔断13次。

其中，7月28日与29日，KOSPI和KOSDAQ连续两个交易日双双触发熔断，为韩国股市历史上首次。

7月，KOSPI累计跌幅达33.19%，刷新1997年亚洲金融危机以来的纪录。

与此同时，针对程序化交易的边车机制也被更加频繁地触发——今年两大市场合计已触发边车机制77次，远超2008年全球金融危机时创下的年度纪录。进入8月，剧烈波动仍在延续：8月5日KOSPI触发买入方向边车机制；8月12日，随着半导体股强势反弹，KOSPI 200期货指数大涨5.13%，韩国交易所再度启动买入方向边车机制，暂停程序化买入5分钟。

从一年间指数涨超三倍的全民狂热，到短短一月最大回撤近四成的恐慌踩踏——这场极端震荡背后到底是什么原因？对于韩国经济、全球经济乃至中国市场，又意味着什么？

边车机制“减震”失效

首先需要厘清的是，人们经常将韩国股市的两套交易保护机制统称为“熔断”，但两者实际上并非一回事。

全市场熔断是真正意义上的“暂停交易”。当KOSPI指数较前一交易日收盘价下跌8%并持续1分钟时，韩国交易所暂停整个市场交易20分钟；跌幅达到15%时再次暂停20分钟；达到20%则直接终止当日交易。自2000年这一机制建立以来，到2025年年末，韩国两大股票市场累计仅发生过6次全市场熔断，而仅2026年迄今，KOSPI就已经触发9次熔断。

边车机制的“杀伤范围”则小得多，主要针对程序化交易。当KOSPI 200指数期货较前一日收盘价涨跌超过5%并持续1分钟时，韩国交易所会暂停相应方向的程序化交易5分钟，普通投资者仍可以继续下单。问题在于，这一原本用于给程序化交易“踩刹车”的机制，今年却被频繁触发。

事实上，边车机制本身并不会消除市场中的真实卖盘。韩国股市此前连续出现剧烈波动时也反复出现这样的情形：程序化卖单暂时受限，但现货市场的恐慌情绪并没有因此消失，价格调整反而可能在暂停结束后重新释放。换言之，边车机制解决的是“交易速度过快”的问题，却无法解决“市场所有人都在往同一个方向交易”的问题。

更值得关注的是，韩国股市本身就是一个高度集中的市场。

三星电子和SK海力士是KOSPI最重要的两大权重股，而半导体又是韩国出口和经济增长最核心的产业之一。当全球资金交易逻辑从“AI需求增长”转向“AI估值是否过高”时，韩国股市很难独善其身。尤其是在今年上半年两大半导体龙头经历大幅上涨之后，市场资金和指数权重进一步向少数科技股集中。

高盛曾指出，三星电子和SK海力士在韩国股指的合计权重每增加1个百分点，就可能导致外国投资者从韩国市场撤出约20亿美元。两只股票的波动，足以撼动整个市场。

此外，韩国股市体量偏小、程序化交易占比极高的特征，进一步放大了波动。市场数据显示，三星电子、SK海力士及其杠杆ETF的交易一度占韩国股市总成交量的70%以上，资金方向高度集中。在这种“小盘池”中，程序化交易的大量集中指令很容易在短时间内击穿指数阈值。

华泰证券策略团队研报分析认为，本轮韩股波动的主因之一正是杠杆ETF追涨杀跌的日内再平衡机制。杠杆ETF为维持每日固定的杠杆倍数，需要在每日尾盘进行顺市场方向的“再平衡”操作——上涨时买入更多股票以维持目标敞口，下跌时则卖出，天然放大波动。

散户高杠杆制造“死循环”

如果说市场结构是波动的“硬件”，那么韩国散户近年来高涨的杠杆交易，则成为行情反转之后的“软件放大器”。

韩国活跃个人股票交易账户数量已经接近1.1亿个，而韩国总人口只有约5100万。这意味着从账户数量来看，平均每名韩国人拥有超过两个证券账户。

此前，韩国监管部门推动资本市场改革，希望提升股市吸引力，改善长期存在的“韩国折价”（Korea Discount）问题。

在这一背景下，今年5月底，韩国交易所正式批准了16只单只股票2倍杠杆ETF上市，其挂钩标的集中于三星电子和SK海力士两只半导体龙头股。在此之前，韩国市场长期禁止单只股票杠杆ETF，单一标的投资比例也受到严格限制。

据韩国交易所数据，16只单一股票杠杆ETF上市后，规模在一个月内从约4.9万亿韩元增至峰值约16万亿韩元。此外，据KB金融集团数据，自5月27日单一股票杠杆ETF上市以来，韩国散户净买入额高达14万亿韩元，同期外资净买入额仅约2万亿韩元。

在市场上涨阶段，杠杆资金放大了AI半导体行情；但当市场由涨转跌，同样的机制也迅速转化为下行压力。杠杆ETF追踪的是标的资产的每日收益倍数，并通过每日再平衡调整仓位。在震荡或下跌行情中，负复利效应可能持续侵蚀投资者本金。

随着三星电子和SK海力士股价连续下跌，杠杆资金开始面临更大的亏损压力。韩国投资证券数据显示，在88万名三星电子投资者中，接近一半目前处于亏损状态；在其40.8万名SK海力士投资者中，约七成处于亏损状态。

摩根士丹利首席中国经济学家邢自强在接受《国际金融报》记者采访时表示，当全球大量杠杆资金仓位过度集中于某一板块时，市场会对流动性变化、利率变化以及监管政策调整更加敏感。韩国去年年底到今年上半年出现大量几倍做多ETF资金进入，这通常意味着赛道型牛市进入后半阶段。“如果监管政策出现前松后紧的变化，就容易引发较大的市场波动”。

面对连续熔断，韩国监管层开始紧急收紧政策。

7月16日，韩国宣布暂停新的单一股票杠杆ETF上市，并将最低保证金要求从1000万韩元提高至3000万韩元，相关措施提前至7月31日生效。

7月29日晚间，韩国副总理兼财政经济部长官具润哲主持紧急市场会议。会后，韩国政府宣布考虑将个人投资者单只股票杠杆ETF投资上限设为金融资产的20%，并提高交易成本、引入模拟交易准入要求。

具润哲此前在国会接受质询时公开致歉，表示在引入相关制度和推出产品过程中，未能充分审视未来可能发生的情况。

外资撤退诱发股汇双杀

韩国股市的另一重结构性风险，在于外资长期主导定价权。

据韩国交易所数据，今年6月，外资持有韩国股市总市值占比约为37.8%。其中，美国投资者是最大的外国股东，占全部外资持股的42%。

三星电子的外资持股比例从去年年底的52.33%持续下滑，截至8月初已降至46.70%；SK海力士的外资持股比例也降至50.84%，尽管仍在高位，但持续下降的趋势本身就是一个危险信号。

今年上半年，外资大规模撤出韩国股市。韩国交易所数据显示，截至7月29日，外资在KOSPI市场累计净卖出规模已经达到197.2万亿韩元；仅7月29日当天，外资净卖出就达到4.99万亿韩元。

外资卖出韩国股票后，如果资金离开韩国市场，就需要将韩元兑换为美元。股票市场的资金流出因此会增加韩元卖压，而韩元贬值又会增加海外投资者持有韩国资产的汇率风险。

由此容易形成一个顺周期循环：外资卖出韩股，韩元承压；韩元贬值，外资担心汇兑损失进一步撤出；外资继续撤出，又加大股票和韩元的下行压力。

这也是韩国市场与其他亚洲市场相比更加值得关注的一点——股市和汇市并非两个完全独立的风险市场。

美国银行全球研究部将这一现象总结为“四阶段传导机制”：初始冲击迫使外资削减韩国股票敞口，外汇对冲交易需求急剧上升，国内资金回流速度放缓，最终形成韩元走弱与KOSPI下跌相互强化的自我循环。

部分资金转向中国股市

韩国股市这轮剧烈波动首先冲击的就是韩国自身。

今年股市大涨期间，韩国个人投资者大量配置三星电子、SK海力士及相关杠杆产品。7月KOSPI创下近年来罕见的单月跌幅后，居民股票资产快速缩水，部分使用融资工具的投资者还面临追加保证金和强制平仓风险。

这种变化已经开始影响投资者行为。路透社8月7日报道称，随着KOSPI在7月大幅下跌，韩国散户开始重新增加对美国股票的投资，7月韩国个人投资者买入美国股票约46亿美元，超过当月对韩国股票的购买规模。

对于韩国这样一个出口占比较高、内需相对有限的经济体而言，股市财富效应如果持续减弱，可能进一步影响居民消费和企业投资。不过，不能简单把股市暴跌等同于韩国经济基本面恶化。

邢自强指出，韩国股市近期的大幅调整更多是全球AI投资周期进入重新定价阶段的体现，并不是韩国自身经济或者企业基本面突然出现问题。“此前韩国AI相关股票上涨，很大程度受益于全球AI基础设施投资周期，尤其是存储产业链企业表现突出。但此前资金过度集中，也使市场提前反映了未来一两年的乐观预期，导致股价表现与企业基本面出现一定背离”。

韩国银行此前向国会提交的报告也指出，AI及相关基础设施投资仍可能在较长时间内支撑全球半导体产业增长，但AI盈利能力受到质疑、科技巨头削减资本开支以及能源供应瓶颈等因素，也可能给半导体行业带来下行风险。

这意味着，韩国股市当前面临的并非单纯的基本面恶化，而是半导体产业高景气与资本市场高预期之间的一次重新定价。

这种重新定价正在向韩国之外传导。

韩国是全球半导体产业链的重要节点，三星电子和SK海力士又是全球存储芯片市场的重要供应商。尤其是在AI资本开支成为全球市场核心交易主题之后，韩国半导体股已经成为观察AI产业链风险偏好的重要窗口。当投资者开始担心AI资本开支回报率、存储芯片价格或者科技巨头资本开支持续性时，韩国半导体股往往率先反映预期变化。

招商基金市场支持与管理部专业副总监黄亮将韩国股市波动向全球市场的传导概括为“交易端驱动的跨境风险传导模式”。在这一过程中，半导体、AI等高度重叠的交易主题成为风险传导的重要载体，当全球投资者同时降低科技股风险敞口时，美国等市场的相关资产也可能受到波及。

对于中国股市而言，更需要区分韩国市场的结构性风险与全球科技资产的共同波动。

中信建投认为，本轮韩国市场调整的风险根源在于散户“三重杠杆”的嵌套结构，而韩国市场的去杠杆对A股目前更多体现为情绪层面的传导。招商证券也指出，韩国外部杠杆去化会对A股市场情绪形成一定影响，但国内稳市信号正在密集释放，A股自身的流动性和政策环境与韩国存在明显差异。

事实上，韩国市场剧烈调整期间，亚洲股市已经出现明显分化。7月29日，韩国、日本市场遭遇AI算力相关资产的剧烈抛售，而A股与港股逆势翻红。机构对中国资产的判断也出现变化：花旗在调整新兴市场资产配置时下调韩国股票评级，将中国股票上调至“超配”，认为中国市场有望受益于由少数AI赢家主导的行情向更广泛板块扩散。

BCA Research建议未来三个月将部分资金从韩国股票转向中国股票，不过同时提醒，这一战术性交易缺乏长期基本面支撑。

海通国际首席经济学家张忆东7月30日也表示，中国股市有望领先海外市场企稳，但韩国去杠杆风险仍需高度警惕。

记者 李曦子

文字编辑 王哲希

版面编辑 孙霄

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