出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在中国，每6对育龄夫妇中就有1对面临生育难题，辅助生殖已成为众多家庭最后的希望。另一方面，随着人口老龄化加剧，黄斑病变、糖尿病视网膜病变等致盲性眼病正威胁着超过2亿国人的健康。

这两个赛道，一个关乎“生命的延续”，一个关乎“光明的存续”，均为千亿级蓝海市场，也是原研药企长期盘踞的“利润金山”。

近日，在这两个领域深度布局的景泽生物，已第三次在港交所递交招股书。

但它选择的是一条看似稳妥、实则荆棘丛生的路径——生物类似药。它不做从0到1的原创创新药，而是专注于对已过专利期的重磅生物药进行“仿制替代”，试图以更低的价格分食原研市场。

公司目前唯一获批产品JZB30，对标辅助生殖领域的“黄金标准”药物果纳芬（用于促排卵）；核心在研管线JZB05，对标全球眼科“药王”艾力雅（用于治疗湿性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿等）。

若论“抄作业”，景泽生物的确交出了及格的答卷，但残酷的现实在于，即便“抄作业”成功，景泽生物也无法将答卷兑换成真金白银。

促排卵药物JZB30虽于2025年4月获批，但产品还未量产。公司账面现金仅剩8105万元，却面临股东赎回、高息分期债务等多重资金压力。

这家没有原创创新药护城河、试图靠生物类似药“走量”的企业，在产能、现金、时间的三重绞杀下，能否熬过这个青黄不接的生死期？

1、原研品牌壁垒稳固，产能滞后是核心瓶颈

景泽生物已三次在港交所递交招股书，核心产品虽已获批上市，但商业化收入为零。这一现实正是监管审核的重点——产品上市远非终点，真正的考验在于能否将批文转化为持续的现金流。

公司目前仅JZB30一款产品于2025年4月获批上市，商品名为“泽盼喜”，对标辅助生殖领域的“黄金标准”药物果纳芬，用于辅助生殖促排卵，也是公司唯一获批的产品。JZB30虽获批已逾一年，公司仍未产生任何商业化产品收入。

此外，公司还在开发JZB30治疗促性腺激素性性腺功能减退症的适应症。

JZB33则是景泽生物对标果纳芬水针剂型开发的生物类似药，配以预灌封卡式瓶注射笔，提高用药便捷性。2025年6月，JZB33已向国家药监局提交新药上市申请（NDA）。

果纳芬是默克雪兰诺研发的重组促卵泡激素，1997年率先在美国获批上市，2000年进入中国市场。作为该领域处方占有率最高的原研产品，它主要解决女性排卵障碍导致的不孕等病症。

目前，国内市场共有9款重组人促卵泡激素注射剂在售。早在2025年6月，景泽生物首次递交招股书时，市场上仅有7款在售。此后新增了丽珠医药的丽优宝（2026年获批）和Alphamab Oncology的康诺普（2025年获批），行业同质化竞争愈演愈烈，价格战与渠道战在所难免。

（图 / 公司招股书）

当前国内促卵泡激素类药物市场以进口原研药为主。2024年，国内已上市重组人促卵泡激素产品中，进口原研药果纳芬市场份额约为51.5%。

果纳芬价格处于市场顶端，75IU规格约300-500元/支，300IU注射笔约1200-1500元/支，450IU注射笔约1600-2000元/支。

而国产及生物类似药价格优势明显，单支价格差异可达数百元，放大到整个促排卵周期（通常8-12天），进口方案总费用约8000-25000元，而国产方案可降至3000-8000元，约为进口方案的三分之一到二分之一。

招股书中，景泽生物表示JZB30将凭借“优质低价”优势抢占市场。

然而，在金赛恒、安欣保等国产类似药已建立价格锚点、果纳芬凭借逾20年临床积淀构筑品牌壁垒的格局下，后来者景泽生物能否在价格与渠道的双重夹击中突围，仍是巨大的未知数。

即便产品获批上市，至今已有1年多时间，景泽生物却仍未实现商业化。产能滞后是核心瓶颈。公司现有两大生产基地，分别位于四川成都和江苏徐州。这其中，徐州厂房商业化产线虽已完工，但尚处核查验证阶段，未取得完整生产资质，暂不具备大规模供货能力。

2024年、2025年及2026年前四个月，景泽生物成都基地原料药生产线利用率分别仅36.6%、32.9%及39.1%，产量均为临床样品。

公司正筹备成都专用商业化产线，计划2026年下半年启动JZB30自主商业化生产，最终落地仍需通过监管审批与现场验证。

（图 / 公司招股书）

2、百亿美元眼科“药王”在前，景泽生物能否后来居上？

除辅助生殖领域已获批但尚未销售的JZB30外，公司其余管线全部处于临床阶段，短期无法形成业绩接力。

在眼科领域，景泽生物JZB05正加速推进临床研发。其参照药“艾力雅”（阿柏西普眼内注射溶液）由拜耳公司原研，适应症覆盖湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）继发黄斑水肿及新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）等主要眼底疾病。

凭借广泛的临床应用，艾力雅2024年全球销售额高达95亿美元，堪称眼科领域的“药王”。

摩熵·医药数据库显示，JZB05针对糖尿病黄斑水肿这一适应症处于III期临床，湿性年龄相关性黄斑变性、视网膜静脉闭塞、糖尿病性视网膜病适应症均处于申请临床阶段，尚未正式进入临床研究。

（图 / 摩熵·医药数据库）

不仅如此，产品获批上市仍需经历漫长流程，任何环节的延期或数据不达标均可能导致上市延迟甚至项目终止。

更为严峻的是竞争格局的变化，齐鲁制药、绿叶制药的阿柏西普类似药已率先获批，待JZB05真正上市时，市场窗口或已收窄。

此外，景泽生物布局的JZB32，瞄准玻璃体黄斑粘连（sVMA），是国内目前唯一在研的VMA治疗药物，差异化路径清晰。但该产品仅处于I期临床阶段，距离商业化至少还有4至5年周期，远水难解近渴。

（图 / 公司招股书）

由于公司无产品收入，持续处于成本投入阶段，现阶段收入仅来源于政府补助、银行利息等零星收益，其他收入规模极小，2025年收入206万元，今年前四个月仅67.5万元。

2024年、2025年及2026年前四个月，公司净亏损分别达2.43亿元、2.7亿元及0.89亿元，近两年四个月累计亏损已逾6亿元。2025年，公司研发开支1.02亿元，较2024年减少23%，一定程度上反映了资金压力对研发进度的制约。

（图 / 公司招股书）

公司短期内缺乏收入支撑，研发投入与现金消耗的双重压力正持续加剧，未来经营可持续性面临严峻考验。

3、10亿元融资耗尽，一笔回购背上2.25亿赎身“债”

由于无产品收入，公司长期以来主要考融资、借款维持资金运转。公司自2018年成立至今，已完成多轮融资，募资10.41亿元。

多轮融资后，公司的股权结构较为分散。IPO前，公司创始人彭红卫为单一最大股东，通过直接持股与员工持股平台合计控制约32%股权，公司剩余股权分散由五十多家投资机构持有。

股东阵营囊括四大核心资本力量。

一是以倚锋资本全系列基金为代表的专业生物医药创投，深耕医药赛道，是企业早期核心投资力量。

二是横跨安徽、江苏、四川、深圳、湖北等多地省市区县国资产业基金，包括合肥中合安科、徐州高新技术、深圳高新投、海尔集团旗下中科海创等，依托地方产业扶持政策布局生物制药赛道。

三是泰格医药、康哲药业、南京健友、博济医药等A/H股上市医药企业组成的产业资本。

此外，还有亨升投资、明鸿科富等众多市场化民营财务创投参与投资。

从融资时间来看，公司融资高峰期集中在2021至2023年，此后的2025年和2026年，投资机构数量骤降至三家，且最后一笔于2026年落定的融资金额仅为2700万元。

而截至当下，这笔资金也已宣告用尽。在此期间，景峰医药、康景基金、中科海创等机构已通过股权转让提前套现。

（图 / 公司招股书）

截至2026年4月30日，公司总负债高达19.27亿元，资产总值仅3.59亿元，资产负债率超过537%。

同期，公司现金及等价物仅8105.5万元，难以覆盖9174万元的短期银行借款以及837.6万元股东提供的贷款。

（图 / 公司招股书）

对赌协议是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。

公司在融资中与投资者约定，若未在2025年12月31日前实现上市，C+轮投资者有权要求公司按约定价格赎回股份。截至2026年4月末，公司可赎回负债金额约15.5亿元。

如今对赌期限已过，公司两次递表均已失效，第三次递表仍在审核中。若股东要求赎回，以公司现有8105万元的现金储备远远不足以覆盖。

（图 / 公司招股书）

雪上加霜的还有分期债务。2020年，成都九联以1.5亿元的价格入股公司的全资子公司成都景泽，持有其20.1%股权，当初协议还约定九联持股满5年后可要求回购股份，且保证每年8%的投资收益。

然而，2024年5月，公司就以2.25亿元的价格赎回成都九联持有的成都景泽全部股权，其中一半价款通过向成都九联增发自家股票支付，剩余一半折合为一笔年化利率8%的“九联贷款”。

这笔贷款从股权过户满一年起分五年还清，2025年至2029年每年固定还本900万、900万、2500万、4970万、5900万元，同时以厂房、土地抵押担保。这一刚性偿付义务与随时可能被触发的股份赎回压力叠加，使公司财务危机进一步加剧。

原协议约定满5年方可触发股权回购，为何公司在2024年提前赎回成都九联持有的股权，公司称收购成都景泽少数股东所持股权，有利于公司实现对该公司旗下生产基地的统一管控与统筹运营。

当年引进成都九联作为少数股东时，公司是基于单纯的资金需求，还是看中其产业资源协同？而如今，在明知回购会带来巨额分期债务、进一步恶化现金流的情况下，公司依然选择提前溢价赎回，这前后的决策逻辑是否存在矛盾？对此，「创业最前线」向景泽生物发送了采访提纲，但截至发稿尚未回复。

（图 / 公司招股书）

成都和徐州的生产基地还在等待着监管审核，那是景泽生物将产品“批文”兑换为“现金”的最后一道关卡。

然而，产线可以等待，市场和债务却不会。从2021年的融资热潮，到2026年的资金见底，这家公司用五年时间走完了从资本宠儿到财务困兽的弧线。

第三次递表，与其说是战略选择，不如说是生存必需。景泽生物能否等来那张“量产通行证”，在现金归零之前跑完这场生死接力，已成为其2026年发展的关键节点。

*注：文中题图来自景泽生物官方微信公众号。