来源：靳毅投资思考

核心观点：

2018年以来的债牛年份中（除2020年），8月债市大多出现阶段性或全年低点。我们认为背后驱动因素主要有三点：

（1）基本面因素：债券走牛年份，往往对应经济下行时期，此时经济发展面临一定压力。7月政治局会议之后，8月前后以货币宽松为开端，后续通常会出台一系列降息降准和稳增长政策，影响经济修复预期，引发债市“先下后上”行情。

（2）机构行为因素：9月份至四季度，通常为理财产品赎回期，为应对产品赎回压力，理财会抛售部分债券资产，从而容易对债市造成调整压力。同时受理财赎回影响，8月份后资金面信用分层加剧，R-DR利差通常加大，不利于其他非银机构加仓。

（3）供给因素：8月份前后，地方债供给量通常偏大，我们认为，地方债供给量大，一方面会支撑债市中长端利率。另一方面发行缴款会对流动性形成虹吸作用，推动资金面收紧，对债市形成利空。

针对今年8月的行情，我们认为目前经济修复斜率偏缓，后续是否有更多增量政策出台，仍值得关注；机构行为与供给等季节性波动因素，大概率在今年8月后重演。叠加央行仍在密切关注利率风险，目前10Y利率位于2.1%-2.2%的调控区间，利率进一步下行有阻力。

报告正文

我们观察到，2018年以来的债牛年份中（除2020年），8月债市大多出现阶段性或全年低点。为何会出现“8月拐点”？今年该现象是否还会延续？本文将对此进行分析。

2018年以来，债市利率6-7月往往呈下行趋势，在8月形成阶段性低点，之后转而上行，在10月份到达阶段性高点。在8-10月的债市调整行情中，2018-2023年（除2020年）利率平均上行幅度为23BP。

1、历年8月行情复盘

2018年：央行于6月下旬定向降准0.5%，资金面宽松，利率在8月初下降至低位。 之后8月17日原银保监会发布76号文推动信贷服务实体经济九条要求，宽信用趋势明显。 加之地方债发行放量，供给压力明显上升，同时大宗商品价格上涨，通胀预期升温，债市在8-9月经历调整。

2019年：中美贸易摩擦加剧，推动债市利率下行。但8月通胀数据超预期，9月CPI更是突破3%，通胀预期升温；同时8月金融数据超出预期，中美贸易谈判有所缓和，经济基本面改善。另外，10月TMLF缺席，引发市场对于货币政策收紧担忧，债市利率在8-10月上行。

2021年：7月初央行全面降准0.5%，流动性充裕，推动债市利率下行。8月地方债发行放量，供给压力上升，8月国务院常务会议召开，提到加强跨周期调节，释放积极信号，9月新增再贷款额度，宽信用预期升温，带动利率上行。

2022年：4月全面降准和定向降准落地，5月LPR调降，8月再次降息，资金面宽松推动债市利率下降。8月国务院常务会议提出新增3000亿政策性开发性金融工具额度，9月PMI升至扩张区间，经济基本面好转，债市收益率上行。

2023年：5月经济数据低于预期，6月，7天逆回购利率、MLF利率、LPR下调，8月再次降息，流动性宽裕带动债市利率下降。8月下旬开始，稳地产政策陆续出台，认房不认贷、部分地区限购和限售政策取消、房贷利率和首付比例下调，同时8月经济数据好于预期，基本面改善，债市利率随之上行。

2、历年驱动因素有哪些共同背景?

2.1

基本面因素

7月政治局会议之后，8月前后以货币宽松为开端，后续通常会出台一系列稳增长政策，引发债市“先下后上”行情。债券走牛年份，往往对应经济下行时期，此时经济发展面临一定压力。7月末召开政治局会议，便会增大经济支持力度，出台一系列降息降准和稳增长等宽松政策，此时流动性的放松会促使债市利率下行，但后续稳增长政策又会引发经济修复预期，引发债市利率上行。

2.2

机构行为因素

9月份至四季度，通常为理财产品赎回期，债市调整压力上升。理财产品申赎具有季节性，二、三季度一般为理财申购高峰期，理财净买入规模是全年高点。但9月份开始到年末，理财赎回的规模会增加，为应对产品赎回压力，理财会抛售部分债券资产，从而容易对债市造成调整压力。

受理财赎回影响，8月份后资金面信用分层加剧，R-DR利差通常加大，不利于其他非银机构加仓。在理财产品赎回压力下，表外资金会流向表内，银行端资金充裕，但非银机构流动性收紧，因此在9-10月R007与DR007之间差值往往上升，不利于非银机构进场加仓债券，债市增量资金来源或受限。

2.3

供给因素

8月份前后，地方债供给量通常偏大，对债市形成利空。从历年地方债发行情况看，8月份专项债发行节奏往往加快。我们认为，地方债供给量大，一方面会支撑债市中长端利率，另一方面发行缴款会对流动性形成虹吸作用，推动资金面收紧，这种现象在2018-2020、2023年表现的尤为明显。

3、本轮行情总结

综上所述，针对今年8月的行情，我们认为：

（1）基本面：从7月经济基本面数据看，经济修复斜率仍偏缓，需求不足隐忧仍存，后续是否有更多增量政策出台，仍值得关注。

（2）机构行为：9月份至四季度理财产品赎回期将到来，或对债市造成上行压力。同时受此影响，资金面分层现象或加剧，不利于非银资金进场加仓，形成利空因素。

（3）债市供给：今年1-7月，地方专项债发行速度不及预期，8-11月债市供给压力较大，或对资金面造成一定扰动，推高债市利率。

除此之外，叠加央行仍在密切关注利率风险，目前10年期国债利率位于2.1%-2.2%的调控区间，利率进一步下行有阻力。因此我们认为，债市或将以横盘震荡为主，进一步做多机会需要看到供给压力和理财赎回担忧明显缓解、或新一轮降息周期开启。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

来源：券商研报精选