近期一则公告，指向青岛上合控股发展集团有限公司（以下简称“上合控股集团”）。

根据上海票据交易所最新披露，截至2026年4月30日，上合控股票据承兑逾期余额为2.06亿元，累计逾期发生额已达17.20亿元。

同期，上合控股集团交出一份不错的成绩单，2025年，公司实现营业总收入222.49亿元，增长24.71%。这种增长态势延续至2026年，一季度实现营收49.60亿元，增长34.84%，总资产已达2186.80亿元。

一边是屡创新高的营收与资产总额，另一边是接连不断的商票违约、信托违约与评级下调……上合控股集团究竟发生了什么？

齐鲁财研社第1262期

AAA光环褪去后的难题

据上海票据交易所官网显示，上合控股集团同时被列入票交所4月承兑人逾期名单和持续逾期名单。截至2026年4月30日，其票据承兑逾期余额2.06亿元，较上月末增加900万元；累计逾期发生额17.20亿元，较上月末增加1910万元。

实际上，去年以来，上合控股集团已频繁发生商票逾期，并于2026年3月被通报为商承持续逾期企业。

无独有偶，2026年3月底，公司发生一笔1亿元的信托融资违约，引发市场高度关注。此外，其多次被列为被执行人，涉及执行金额6977万元，旗下多家子公司也出现在逾期名单中。

对此，业内给出“公司当前流动性高度紧张”“资产流动性较差，债务负担重，应付票据规模大，短期偿债压力大”“短期信用风险一般，近期估值可能存在较大波动”等评价。

受债务违约影响，青岛上合控股的信用状况也发生变化，资本市场对此投下不信任票。

2026年4月3日，中诚信国际、联合资信双双公告，将上合控股集团主体信用等级由AAA下调至AA+，评级展望由稳定下调至负面，并同步终止评级。

更令市场错愕的是，在评级下调前夕，上合控股集团向两家机构发出了《关于终止跟踪评级的函》，以“自身需求”为由，不再支付评级费用、不再配合评级工作。

要知道，AAA评级是城投平台在资本市场的“硬通货”，在信用评级被下调前夜主动“断交”，这在城投领域极为罕见。

失去这一评级，对于这家总资产超2000亿、存续债券多达数十只的城投平台而言，意味着其再融资成本将大幅上升，融资渠道也会面临收窄。

年报显示，截至2025年末，上合控股集团应付债券余额301.92亿元，且2025年当年发行债券规模超过136亿元，一旦二级市场估值波动传导至一级市场，本就紧张的流动性将雪上加霜。

公司试图通过终止合作来阻延消息发酵，反而暴露了其管理层在面对信用风险时的底气不足与信用意识短板。

年度营收增长24.7%背后的债务高压

2025年度报告显示，上合控股集团2025年实现营业收入222.49亿元，同比增长24.71%，在城投阵营中堪称亮眼。其中，贸易销售、基础设施建设是其主要的收入支柱，分别为172.83亿元和24.66亿元。

然而，规模的增长并未带来效益的提升，尽管营收大增，但其利润表现却显得捉襟见肘。2025年，公司归属于母公司股东的净利润仅为3.44亿元，而同期公司仅财务费用中的利息支出却高达4.56亿元。

这种“增收不增利”的现象，在现金流这一指标上暴露无遗。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为59.83亿元，但这背后，却是高达418.26亿元的“收到其他与经营活动有关的现金”在支撑。

扣除这些因素，仅看销售商品、提供劳务收到的现金——208.92亿元，与同期营业收入（222.49亿元）的差距，便知公司的主营业务造血能力已无法覆盖其较大的资金需求。

值得注意的是，截至2025年末，公司账面上的货币资金虽有111.19亿元，但受限制的货币资金却有90.35亿元。

同期，上合控股总负债则为1470.3亿元，资产负债率维持在71%以上。其中，短期偿债压力倍增：短期借款194.18亿元、应付票据86.52亿元、一年内到期的非流动负债114.36亿元……

这意味着，公司随时可动用的“活钱”实际上只有20亿元左右，而这20亿要解决的却是高昂的负债问题。

值得关注的是，在2026年初，上合控股集团完成了一项重要的股权变更，公司控股股东由胶州市国有资产服务中心变更为中国—上海合作组织地方经贸合作示范区管理委员会。

从“区县级平台”升格为“国家级功能区”直属平台，这被市场视为极大的利好，意味着能级提升和更强的政府背书。然而，这一转变并未能立即转化为“真金白银”的流动性支持。

究其原因，在于上合控股集团的资产结构中，充斥着大量难以短期变现的存货和巨额的应收账款。

截至2025年末，公司应收账款及应收票据合计达73.98亿元，其他应收款达428.07亿元。进入2026年，情况并未好转，截至2026年3月末，公司其他应收款进一步攀升至495.70亿元，较年初再增近70亿元，而账面资金虽有增加，但仍是杯水车薪。

以2025年为例，其全年欠款前五名单位合计占其他应收款余额的68.05%。这种高度集中的应收结构，意味着公司的真金白银大量被锁，回款周期无限拉长，这也解释了为何实控人变更至今，公司的逾期余额仍在逐月增加。

当然，上合控股集团所累计逾期的17.20亿元票据，不仅仅是账面上的数字，更指向了大量承接工程、供应物资的中小微企业。当这些汇票无法兑付，处于供应链末梢的企业或也将面临经营层面的危机。

对于上合控股而言，当下首要任务已不再是追求营收的增长，而是如何通过盘活存量资产、争取化债资金，尽快填补2.06亿元的逾期资金，修复此前受影响的信用背书。