文｜侃见财经

零食行业关键词仍是分化。

受消费者偏好、价格等因素影响，零食巨头业绩表现天差地别。

此前，三只松鼠披露2025年业绩预告，预计2025年实现净利润1.35亿元至1.75亿元，同比下降57.08%至66.89%；扣非净利润4500万元至6500万元，同比下降79.64%至85.91%。

据悉，三只松鼠2025年前三季度净利润为1.607亿元。若按业绩预告中间值1.55亿元估算，2025年四季度三只松鼠净利润可能出现小幅亏损；而2024年四季度，公司净利润仍有6653万元。

由此可见，2025年四季度三只松鼠业绩大概率明显走弱。

对此，三只松鼠解释称，主要系2025年度销售旺季（年货节）时间节点与往年有所错位、坚果原料价格大幅上涨、公司主动调整销售结构（优化传统店型、整合渠道资源、缩减低效品类等），多重因素综合导致利润下滑。

受业绩下滑影响，三只松鼠股价表现疲软。截至最新收盘，公司年内跌幅超15%；若从历史高位计算，累计跌幅已超70%。

从近年业绩来看，公司2024年才实现业绩反弹，但增长未能持续。背后原因究竟何在？

流量的“双刃剑”

时间回到2012年，中国电商行业迎来爆发期，淘宝商城正式更名为天猫，平台大力培育“淘品牌”，试图在传统品牌之外打造一批新兴消费品牌。章燎原敏锐抓住机遇，在安徽芜湖创立零食品牌“三只松鼠”，专注坚果类产品线上销售。

事后看来，章燎原的选择无疑是正确的。

成立不到一年，三只松鼠便在2012年“双11”以近800万元销售额拿下天猫坚果零食品类销量冠军。成为网红“淘品牌”后，三只松鼠进入高速发展期。成立不到7年，公司营收突破100亿元，成为国内首个营收破百亿的零食品牌，大幅领先同行。

2019年，三只松鼠顶着“国民零食第一股”光环，成功登陆创业板。

不可否认，在这一阶段，三只松鼠堪称国内零食行业最成功的品牌之一。但其成功高度依赖电商平台红利，自身并未建立独立的经营壁垒。

从费用结构来看，三只松鼠绝大部分费用投向销售渠道，本质是持续“买量”。以2025年前三季度为例，公司销售费用高达16.07亿元。尽管毛利率达25.27%，但净利率仅1.97%，盈利空间被严重挤压。

这种高度依赖电商平台的模式，不仅使公司承担高昂渠道费用，也让业绩与平台流量周期高度绑定。传统电商红利逐步见顶后，三只松鼠业绩一度承压。2022年，公司营收72.93亿元、净利润1.29亿元，同比分别下降25.35%、68.61%。与此同时，电商行业进入存量竞争，获客成本不断攀升。2019年至2022年，公司销售费用分别为22.98亿元、17.12亿元、20.72亿元、15.33亿元。

2023年，以抖音为代表的兴趣电商崛起，三只松鼠找到新的增长渠道。针对抖音平台，公司提出“D+N”全渠道布局，“D”指短视频，“N”指全渠道。2024年，依托抖音渠道增量，三只松鼠业绩迎来复苏。财报显示，2024年公司营收106.2亿元，同比增长49.3%，重回百亿营收规模；净利润4.077亿元，同比大幅增长85.51%。

但这种增长仍未摆脱平台依赖，可持续性面临考验。最新业绩预告显示，2025年三只松鼠业绩大幅回落，预计净利润1.35亿元至1.75亿元，同比下降57.08%至66.89%；扣非净利润4500万元至6500万元，同比下降79.64%至85.91%。

量贩零食的冲击

相较于平台渠道风险，三只松鼠面临的更大挑战来自量贩零食的冲击。

零食行业的核心竞争力，在于渠道与供应链两大维度：渠道决定销售效率，供应链决定产品竞争力。

与盐津铺子不同，三只松鼠采用OEM代工模式，本质是“品牌整合商”，通过贴牌销售实现轻资产扩张。这一模式是公司早年快速崛起的关键：将生产环节外包给合作工厂，聚焦品牌营销与流量运营，短期内SKU扩充至500款以上，快速覆盖消费场景。

巅峰时期，与三只松鼠合作的代工厂超800家，多数产品均为委托外部生产。

然而，量贩零食崛起后，这种轻资产贴牌模式的价格优势被削弱。以“零食很忙”“好想来”为代表的量贩品牌，采用“产地直采+白牌定制”模式，绕过品牌商与经销商，直接向上游代工厂采购，甚至通过买断、包销进一步压缩成本。同类产品在量贩渠道售价明显更低，对传统品牌形成冲击。

当前，量贩零食已对三只松鼠形成竞争压力。2025年前三季度，万辰集团营收365.6亿元、净利润8.55亿元，净利率4.35%；同期三只松鼠营收77.59亿元、净利润1.607亿元，净利率仅1.97%。存货周转方面，万辰集团存货周转天数18.99天，三只松鼠达71.61天，运营效率差距明显。

面对冲击，三只松鼠已推进自建产能计划。

据公司港股IPO招股书披露，目前已建成8座坚果生产工厂，但产能有限，多数产品仍依赖外部代工。2025年上半年，公司OEM产品采购额达20.2亿元，远超同期4.55亿元原料采购额，且较2024年同期16.76亿元大幅增长。

此外，公司也曾尝试布局量贩零食渠道。2024年10月，三只松鼠宣布拟以不超过2亿元、0.6亿元，分别收购量贩零食品牌爱零食、硬折扣超市品牌爱折扣控制权及相关资产，借助成熟渠道拓展线下市场。但该计划最终终止，2025年6月，公司公告称因核心交易条款未达成一致，终止收购爱零食。

综合来看，内部渠道依赖导致盈利承压，外部量贩零食带来价格与效率竞争，叠加原料成本上涨，多重压力下，三只松鼠经营挑战持续加大。