出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

作为国内最大的民营电解铝企业，中国宏桥给投资者留下的印象是高成长、高分红。正因如此，资本市场也给了中国宏桥极为正面的反馈。自2012年8月以来，中国宏桥股价累计涨幅接近9倍。

不过中国“铝王”也有自身的烦恼，受制于限电问题，中国宏桥向云南产能搬迁尚存在不确定性。此外，在连续高分红的背景下，相较于庞大的债务，公司现金流并不宽裕。当合规产能到达天花板，中国“铝王”能否寻找到第二增长曲线？

1、股价累计涨超9倍，实控人家族身家超720亿

提起中国宏桥，就不得不提魏桥集团（公司实控人控股关联公司）及其创始人张士平。1946年，张士平出生在山东邹平县的魏桥村。

因为家境贫寒，张士平很早就进入一家油棉小厂扛棉花，这一干就是十多年。1981年，35岁的张士平迎来自己事业的转折点，其被任命为邹平县第五油棉厂的厂长。

刚接手时，该厂亏损严重，在张士平一系列大刀阔斧的改革下，第五油棉厂顺利扭亏为盈。后续由于行业不景气，该厂棉花也卖不出去。

为了解决公司棉花产量不足问题，张士平开始向下游延伸，不久后便建立了毛巾厂和纺纱厂。在此基础上，张士平成立了魏桥创业集团。

由于纺织厂用电量极大，为了保证生产的电力供应，魏桥纺织开始自建电厂。在张士平的努力下，魏桥集团在1999年建成了公司第一家热电厂。

据悉，魏桥集团发电成本比国家电网还要低，由于发电量过多，魏桥集团纺织业务无法消耗电量。

得知电解铝45%的成本来源于电力成本，张士平又将目光投向了电解铝行业。21世纪初，张士平成立了中国宏桥的前身魏桥铝业。

成立后不久，中国宏桥第一条25万吨电解铝生产线投入生产。此后，中国宏桥又从魏桥集团不断收购电解铝产能，到2010年公司总产能增加至约92万吨。

2011年，中国宏桥顺利在港交所完成上市，借助资本的力量，中国宏桥进入了高速发展期。2012年，中国宏桥集团宣布与矿土商和船运商投资10亿美元于印度尼西亚成立氧化铝生产公司，设计年产能为200万吨，分两期建设，分别于2016/2021年投产。

2014年，中国宏桥联合其他几家公司在几内亚成立了赢联盟博凯矿业公司，据悉该矿区已探明及控制铝土矿资源量6亿吨。

2017年，铝行业开启供给侧改革，作为国内最大的电解铝民营企业，中国宏桥获得了电解铝合规指标646万吨，从此确定国内电解铝产能上限。截至2023年底，公司电解铝产能已经达到规定上限的646万吨。

由于发电成本低，加之公司建立了“铝土矿→氧化铝→电解铝”一体化布局，中国宏桥毛利率在铝行业内一直名列前茅。

数据显示，2024年上半年中国宏桥毛利率高达24.19%，作为对比，国内最大的电解铝企业中国铝业同期毛利率只有17.26%。

由于产能不断扩大，加之毛利率较高，中国宏桥无论是营收还是净利润都较刚上市时增长明显。

2012年上半年公司收入和净利润分别为126亿元、28.40亿元，2024年上半年中国宏桥收入和净利润分别增长至735.9亿元、91,55亿元。

由于业绩持续增长，中国宏桥股价也一路上涨，自2012年8月至今公司股价涨超9倍，市值突破1200亿港元。

凭此，2023年，中国宏桥实控人张波家族（张波系公司创始人张士平儿子）以427.9亿元身家登顶山东省首富宝座。到2024年，张波家族身家涨至720亿元，位列胡润全球富豪榜第217名。

2、山东首富家族累计获近280亿元分红，公司短期债务却超340亿元

除股价持续上涨为张波家族财富不断增值外，中国宏桥持续的大额分红也让张波家族受益匪浅。

Wind数据显示，自2006年至今中国宏桥累计实现净利润1171.16亿元，累计分红金额多达434.82亿元，分红率为38.92%。

尤其是近几年，公司分红率也开始逐步提升。2021年至2024年上半年，公司分红率分别为50.37%、50.36%、47.66%、55.96%。

截至2024年6月30日，张波家族通过家族信托的方式持有中国宏桥64.36%股权，这也意味着，中国宏桥大部分分红都落入张波家族手中。

以张波家族持有股权计算，自2006年以来中国宏桥分红的434.82亿元，有近280亿元现金落入张波家族之手。

通过分红，张波家族挣得盆满钵满。由于持续大额分红，中国宏桥虽然持续盈利，但其债务压力并不小。

截止2024年6月30日，中国宏桥现金及现金等价物为375亿元，同期公司一年内需要偿还的银行借款则为344.3亿元，此外公司一年内需要偿还的担保票据为21.26亿元。

这也意味着，以公司现有的现金及现金等价物也仅够未来一年偿还债务。此外，公司还有125.1亿元应付债券以及96.10亿元一年后需要偿还的银行借款。以中国宏桥的资质及经营状况，如期偿还该类债务并不困难。

2024年3月26日，中国宏桥发行了一笔364天期限的美元债券，规模达到3亿美元，该笔最终定价为7.75厘（年利率）。2024年上半年，公司也因此付出了14.93亿元利息开支。

此外，穆迪等信评机构认为，中国宏桥债务主要以短期债务为主，一定程度上面临到期兑付的压力，从公司现金及债务情况来看确实如此。

但从中国宏桥仍坚持2024年中期大额分红来看，公司对到期债务兑付显然并不担心。从财务角度而言，公司获得大额盈利应优先偿还大额的债务，然后再进行分红。

中国宏桥更倾向于分红，孰对孰错很难界定。但不可否认的是，中国宏桥的大额分红的确让实控人张波家族挣得盆满钵满。

3、产能搬迁云南遇阻，欲将汽车打造成第二增长点

对于中国宏桥而言，由于电解铝合规产能已经达到上限，未来如何布局让公司保持成长，是眼下公司管理层需要重点思考的问题。

从中国宏桥布局来看，公司推动企业成长转型主要体现在控制成本及寻找第二增长点上。在控制成本上，中国宏桥选择将电解铝产能往云南搬迁。

与其他省份不同，云南雨水充足，其80%以上的用电量来源于水力发电。与火力发电相比，水力发电价格较低。相关数据显示，水力发电每度电的成本大约在0.07-0.1元之间‌，而‌火力发电的成本较高，每度电的成本大约在0.28-0.32元之间‌‌。

根据相关规划，中国宏桥计划向云南转移396万吨/年产能，占全部产能的 61.3%，目前云南203万吨/年电解铝产能主体工程已完成。

不过此次整体搬迁能否顺利进行犹未可知。2021年至2023年，云南连续三年在枯水期，出现电力供应紧张，当地电解铝在枯水期受到了减产影响。机构数据显示，近三年，云南限电对该地电解铝产量影响大概在50万吨/年左右，2023年云南电解铝产能为565万吨。

根据规划，“十四五”末全省电解铝产能将达1000万吨左右。以现有的产能云南枯水期尚不能完全消化，若中国宏桥396万吨/年产能完成迁移，云南现有的水电系统能否消化还存在很大的疑问。此前，由于云南限电，中国宏桥产能搬迁计划也被推迟，从这点来看中国宏桥产能搬迁道阻且艰。

在积极寻找新增长点方面，张波领导下的中国宏桥则将目光投向了汽车领域。

2019年，宏桥投资100亿元联合中国科学院大学、中信信托成立魏桥国科高等技术研究院，组建航空宇航、智能技术等研究中心。

目前，中国宏桥推出了“以铸代锻”的三个系列6款铸造铝合金新材料。2024年上半年，中国宏桥的铝合金加工产品实现营收75.8亿元，同比增长34.3%，是公司增长最快的业务。

为了业务协同发展，中国宏桥关联方魏桥集团还对外投资了多家汽车企业，中国宏桥也向相关企业销售了产品。

不过魏桥集团投资的汽车企业销量均一般，以北京汽车制造（包含极石和北京牌）为例，乘联会数据显示，旗下品牌上半年销量不到一万辆。

这也意味着，仅靠关联企业推动铝合金加工产品持续增长显然不现实。为此，中国宏桥也在积极拓展外部客户。不过该领域竞争十分激烈，中国宏桥外部拓展能否见效还有待关注。

对于中国宏桥而言，由于持续、大额分红，公司短期有一定的债务压力，此外公司推动企业产能搬迁至云南也由于电力供应等问题存在较大的不确定性。

过去十年投资者对于公司优秀的业绩表现给予了极为正面的反馈。若能寻找到第二增长点，中国宏桥也必然能百尺竿头更进一步。

*注：文中配图来自摄图网，基于VRF协议。