上牌桌易，持续讲好增长故事难。

文/每日财报 吕明侠

今年以来白酒行业遇冷，但珍酒李渡（6979.HK）还是交出一份不错的半年报答卷。

8月22日，珍酒李渡发布2024年半年业绩，实现营收41.33亿元，同比增长17.5%；经调整净利润10.2亿元，同比增长26.9%。

珍酒李渡作为除了茅台之外上市的第二家酱香酒企，在上市之际赚足了噱头。只不过，盛名之下，其实难副。综合珍酒李渡上市将近一年的行情来看，其股价还是长期低于9元每股的发行价。

有“酱酒第二股”称号，身上的光环亮眼不少。为何资本市场不太看好呢？珍酒李渡如何在分化明显的行业中持续讲好增长故事？

渠道扩张加速

中国酒业协会公布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，80%的受访白酒企业表示市场有所遇冷。从线下反馈来看，冷淡的行情已经延续到了中秋国庆。

珍酒李渡能够在当下比较艰难的形势下实现业绩增长，属实不易。目前业绩增长主要靠渠道扩张推动。

今年上半年，珍酒李渡的经销合作伙伴净增169家至3107家，体验店净关店119家至1061家，零售商数量净增加49家至3192家。

作为对比，同处次高端的舍得酒业（600702.SH）经销商数量仅为2809家，远少于珍酒李渡。

有必要来看一下经销商对于珍酒李渡到底有多重要？数据显示，2021年—2024H1年珍酒李渡经销商贡献的收入占营收总比重，分别为88.8%、88.8%、88.6%和91.3%。毫不夸张地说，珍酒李渡的“身家性命”和“荣华富贵”都系于合作渠道之手。

事实也确实如此，近两年珍酒李渡的营收增速暴涨背后，似乎就跟公司的大力招商有着千丝万缕的关系——2021年初其合作渠道数目为3628名，到今年上半年末便已经猛增2倍至7360名。

如此大规模的合作渠道涌入，无论是品牌渠道正常铺货还是压货，所产生的短期业绩贡献足以撑起珍酒李渡的营收增速。

在充满挑战的宏观经济和资本市场环境下，珍酒李渡的中报实属难得，逆势跑出发展“加速度”。但光鲜亮丽的成绩单背后，隐患更值得关注。

毛利率远低行业均值

从当年奔赴港交所敲钟开始，珍酒李渡的关注度并不低。尤其是当珍酒李渡顺利抢夺下“酱酒第二股”称号，其身上的光环又亮眼不少。

在珍酒李渡上市后发布的财报数据来看，表现可以说是可圈可点。在珍酒李渡的今年的半年报中，这样一份营收利润双双增长的成绩单，却并没有让投资者满意。

其发行价为10.82港元，上市后跌破发行价，股价一度创下5.76港元的历史新低，市值较发行时蒸发了近二分之一。截至9月23日，收盘价为6港元。

在蒸蒸向荣的业绩表象之下，珍酒李渡或许有着不少隐忧让投资者望而却步。

从2020年至2024年半年报的报表里，珍酒李渡的毛利率始终没有超过59%。这个数字与A股市场上其他酒企一对比起来，就相当不够看了。对比来看，五粮液、山西汾酒、泸州老窖等，毛利率均在70%以上。

“拉胯”的毛利率在极大程度上可以归因于高昂的销售费用。年报数据显示，2023年，珍酒李渡的销售及经销开支达16.26亿元，同比增长21.2%，增速高于同期营收增速。2024年上半年，其销售及经销开支分别为9.03亿元。

毛利率低于大部分同类企业，销售费用也过高，长期没有改善迹象，这样的背景下，或将对盈利能力和成长性带来较大挑战。

大浪淘沙，下半场如何走？

业内人士认为，相较于其他白酒企业，珍酒李渡股价难创新高，一个重要原因或在于其是由珍酒等4个白酒品牌“拼凑”而来，整体营收表现或许不错，但单个品牌并不突出。

资料显示，珍酒李渡是中国四大民营白酒企业之一，旗下包括珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌，覆盖高端、次高端及中端价格带。

作为集团收入来源的台柱子，2024年上半年，贵州珍酒的收入为27.02亿元，同比增长17.2%。

值得注意的是，核心品牌珍酒前三年销量连续下滑，2021年—2023年销量分别为14761吨、12856吨、12630吨。

数据看似不错，但实际上在报告期内，都是涨价的功劳。除了贵州珍酒以外，李渡、开口笑以及湘窖三个品牌合计贡献三成的营收。其中，开口笑的毛利率不到46%，属于是拖后腿的存在。

目前一超多强的酱酒格局在若干年内并不会出现太大变动，对于珍酒李渡来说，依赖单一品牌以及毛利率偏低等问题，都有可能成为其未来发展道路上的“拦路虎”。

接下来的日子中，如何提升市场份额并走向更上一层级的梯队，或许是珍酒李渡最应该认真思考的课题。