近期，中企云链股份有限公司（下称“中企云链”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者注意到，中企云链呈现出“营收增长亮眼，盈利水平却难以突破”的尴尬局面。公司核心业务确权及保理业务表现强劲，毛利率连续三年稳居90%以上，堪称行业内的“高毛利标杆”。然而，看似优越的业务基本面却未能转化为与之匹配的获利能力，公司净利润率始终在7%-17%区间徘徊，盈利表现平平。

期间费用是压制利润的“主因”。中企云链每年超7成主营业务收入用于覆盖期间费用，其中销售费用尤为突出，公司每年至少要投入4成的收入，特别是销售费用中的市场推给费。若不能有效优化费用结构，或许将见证中企云链“增收不增利”的现象。

招股说明书中另一个值得关注的现象是第三大股东——华舆国创基金一系列令人眼花缭乱的资本运作。从早期“刚增持即平价转出”的异常交易，到“前脚转出、后脚增资”的闭环式股权腾挪，再到与其他机构共同演绎的“一日之内价格翻倍”极端反差，其操作轨迹处处透着蹊跷。

股权疑云

中企云链成立于2015年，由南车投资、北车投资、中国铁建投资、中国重机、北京服务新首钢基金、金蝶及智德盛资产管理投资出资设立。经历了多年的股权变动，截至招股说明书签署日，中企云链的股权架构如下：

值得关注的是，在中企云链的股东名单中，华舆国创基金的一系列操作颇显蹊跷。根据招股说明书披露，2019年末，华舆国创基金通过受让中海集团投资、中铝资本所持股权的方式入股中企云链，交易价格均为1.95元/股。2020年1月，华舆国创基金继续以1.95元/股收购中国重机持有中企云链的股权，强加了对中企云链的持股比例。

然而，在短短4个月后的2020年5月，华舆国创基金以相同价格1.95元/股将其持有的中企云链股权转让给融元。

更令人惊奇的是这场股权腾挪的“戏码”并未就此结束——就在股权转让给融元的同一月份（2020年5月21日），华舆国创基金又以相同价格1.95元/股对中企云链进行增资。

事实上，除了华舆国创基金之外，2020年5月21日，云顶资产、中信建投投资、农兴旭盈、嘉兴金生一号也均以1.95元/股的价格对中企云链进行了增资。然而，戏剧性的转折随之而来——仅隔1天（2020年5月22日），泛海願景二期以5.22元/股的价格转让其持有的股权，较前述增资价暴增167.69%。这种“一日之内价格翻倍”的极端反差，让中企云链股权交易中的估值成了迷雾。

四成收入用于营销，市场推广费是营业成本的5倍

中企云链自2015年成立以来，公司始终专注于产业数字金融平台－云链，服务核心企业、链属企业及金融机构，致力解决彼等于产业数字金融市场的需求。

从业务上看，中企云链主要拥有确权及保理业务、场景数字业务、其他生态业务，其中2022年-2024年（下称“报告期”）确权及保理业务产生的销售收入分别为59721.7万元、80697.6万元、90374.8万元，分别占当期主营业务收入的91.6%、91.8%、91.2%，为公司最大的业务。

得益于主业的发力，报告期内，中企云链主营业务产生的销售收入分别为65226.7万元、87896.5万元、99101万元，也在保持着持续上升的劲头。

值得关注的是，中企云链的核心业务不仅具备高创收能力，更展现出极强的盈利能力。报告期内，确权及保理业务的毛利率始终维持在90%以上，分别为91.1%、96.1%、97.5%，呈持续攀升趋势。

然而，高毛利与净利润却呈现出显著“背离”，同期公司整体利润率仅为7%、17.3%、15.9%，对应年内利润分别为4568.5万元、1.52亿元、1.57亿元。尽管利润规模在2023年实现超2倍增长，但相较于其高达9亿元的主营业务收入，利润水平仍显有限。

笔者注意到，期间费用的是中企云链利润增长的“拦路虎”。报告期内，中企云链的期间费用分别为53716.9万元、69168.5万元、76020.7万元，占当期主营业务收入的比例始终维持在高位，分别占当期82.4%、78.7%、76.7%。这意味着，每产生100元主营业务收入，就有超76元用于覆盖期间费用，高额的费用支出严重挤压了利润空间。注：（上述期间费用仅包含了销售费用、研发开支、行政开支，未包含财务费用）

从费用构成来看，销售及营销开支的规模与占比尤为醒目。报告期内，该项开支分别为3.04亿元、3.75亿元、4.19亿元，占当期营业收入的比例分别为46.7%、42.7%、42.3%，且始终占据营业收入近半壁江山。同时中企云链销售及营销开支的具体明细如下：

市场推广费已成为中企云链费用结构中的“绝对主力”，其2024年的规模远超同期营业成本、研发开支及行政开支等其他费用项，特别是2024年中企云链市场推广费高达21235.5万元，而同期营业成本仅为4103.3万元亿元，前者规模是后者的近5倍。

值得关注的是，公司此次港股IPO融资计划中，仍将“继续拓展营销”列为重要目标。根据披露，其拟在未来三年每年增聘200名销售人员及100名业务运营团队人员。在现有费用结构未优化的背景下，继续加码营销投入是否能有效提升盈利质量，笔者也将持续关注。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）