来源：包不同的观点

没有永远的神话。

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熄火

“女人的茅台”也熄火了。

数天前，医美龙头爱美客（300896.SZ）发布了2024上半年成绩单。

财报显示，报告期内，公司实现营业收入16.57亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润11.21亿元，同比增长16.35%。

营收和净利都实现双位数增长，按理说这业绩还不错。但看资本市场的反应，财报发布次日，爱美客股价跌幅超过12%。

这是为啥？资本一向是最敏锐的，答案得从对比中寻找。

从财报看，今年一季度，爱美客的营收同比增长28.24%，净利润同比增长27.38%，还是挺猛的。但到了二季度，其营收仅同比增长2.35%，归母净利润同比增长8.03%。

时间再拉长一点，翻阅2021年—2023年的半年报，爱美客的营收增速分别为161.87%、39.70%、64.93%；净利润增速分别为188.86%、37.52%、64.66%。可以说，这是其2021年以来表现最差的一次。

这样来看，资本正在用钱投票。截至2024年9月9日收盘，爱美客的股价是135.65元/股，这个价格相比当年的高点已经跌去77%。

遥想当年，自2020年9月上市之后，爱美客的股价曾在半年内上涨数倍，其市值也一度接近1800亿元。时至今日，爱美客的市值已经蒸发1300多亿元。

从资本视角看，这是一场估值回归。亿牛网数据显示，爱美客的市盈率(TTM)一度高达403倍，如今回落到20倍左右，只有当初的1/20。

说白了，爱美客之前涨太多了。当一家上市企业的估值透支了未来很长时间的利润预期，就很容易迎来一轮“杀估值”。

当然，更深层次的原因，还得从内部寻找。

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挑战

爱美客被称为“女人的茅台”，源于其超高的毛利。

公开资料显示，爱美客成立于2004年，是医美领域头部企业。在国内医美玻尿酸市场，爱美客的份额一度达14%，排名第一，远超第二名华熙生物（8.1%）和第三名昊海生科（6.0%）。

这个生意有多赚钱呢？数据显示，2020年-2023年，爱美客销售毛利率分别为91.81%、93.7%、94.85%、95.09%。同期茅台销售毛利率也才91.41%、91.54%、91.87%、91.96%。

爱美客的招股书显示，它旗下的6款玻尿酸产品，毛利率全部高于90%，其中“宝尼达”的毛利率更是常年维持在98%以上。

一款成本32元的玻尿酸产品，出厂价高达2500元，最终在市场上的售价更是达10800元——啥叫暴利，这就是了！

仅从毛利率来看，爱美客比茅台更像“印钞机”。财报显示，从2016年至2023年，爱美客的营业收入从1.41亿元增长至28.69亿元，七年时间增长超过19倍；净利润则从5338万元增长至18.58亿元，增幅达33倍以上。

这种“狂飙”背后，爱美客一度占据先机。早在2009年，爱美客就推出了首款产品“逸美”，打破了医疗美容行业对进口透明质酸的依赖。

再后来，爱美客的嗨体产品获得国家药品监督管理局的批准，于2017年正式上市，这是国内首款专门用于颈部皱纹填充的注射用透明质酸钠复合溶液。这款产品也是爱美客业绩的重要支撑。

但局面正在发生改变。财报显示，2020年至2023年，爱美客以嗨体为主的溶液类注射产品分别同比增长82.85%、133.84%、23.57%、29.22%，有逐渐放缓的趋势。

另一边，行业竞争也在加大。药智网数据显示，截至2023年底，中国共有59款经审批且在有效期内的玻尿酸注射产品，均为三类医疗器械。锦波生物、华熙生物、江苏吴中、四环医药等企业，都是劲敌。

财报显示，2024上半年，爱美客玻尿酸产品的收入占公司总营收的比重为98.08%。一旦“稀缺性”减弱，爱美客的基本盘将受到挑战。

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变数

感受到挑战的，不止爱美客一家。

同为“医美三剑客”，上半年昊海生科营收同比增长6.97%，归属净利润同比增长14.64%。其中，医美相关收入同比增长25.72%，只有去年同期的一半左右。

再看华熙生物，同期营收更是同比下降8.61%，归属净利润同比下降19.5%。

从股价看，根据松果财经的梳理，近一年来，爱美客、华熙生物、昊海生科股价分别累计下跌52.97%、46.03%、16.09%，回落明显。

▲图源：松果财经

遥想2021年的时候，这几大医美企业的市盈率都奔着200倍冲锋，如今基本都回落了。

视野再放大一点，整个医美行业同样面临挑战。

《中国医美行业2024年度洞悉报告》显示，2024年预计中国医疗美容市场增速可达10%左右，该市场预计未来几年内仍可保持10%至15%的增长。

增速其实不慢，但相比2023年的报告，增速下调了5%-10%。

还有一重挑战来自监管。2021年3.15期间，相关媒体公布的调查显示，消费者对爱美客的投诉比例超过了10%，位居医美领域被投诉对象的前三位。

这背后，膨胀的医美市场，藏着不堪的一面。互联网医美专业平台更美APP发布的《2017中国医美行业黑皮书》统计显示——中国黑诊所(不能提供营业执照和医疗机构职业许可证的医美机构)数量已超60000家，是正规诊所的6倍。

黑诊所的年手术量，是正规诊所的2.5倍，超过2500万例。在过去的几年，医美失败的例子，屡屡出现。例如2021年，网红小冉因医美机构操作不当，在抽脂感染后去世。

面对这种情况，中国整形美容协会发布《2022年医疗美容机构规范运营指南》特别提到：医美已经进入“强监管”时代。行业监管趋严，作为医美龙头，爱美客也将受到波及。

当然，爱美客有先发优势，如果能尽快摆脱对单一产线的依赖，找到新的增长曲线，并且与更多下游厂家建立稳固的合作关系，其前景依旧可期。

但这个转型的时间不能太久，因为：

时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。