原创 申万宏源研究 申万宏源研究 2024年07月23日

宏观经济研究，二十年漫漫“求学”路

申万宏源证券首席经济学家 赵伟

从我最早接触经济研究算起，截至当下刚好满20年；即将奔赴新的旅程，借机整理并分享下这些年我在漫漫“求学”之路上的感悟。

一、初识经济学

2004年，我对中国改革开放之后的经济脉络产生了浓厚兴趣。于是，我和萧月华、王宇雯组成兴趣小组展开研究，最终形成论文并有幸获得第九届全国“挑战杯”课外学术科技作品竞赛特等奖。感恩于知名经济学者姜波克教授的垂青，我和王宇雯获得复旦大学免试直博的机会，得以在一流学术殿堂进一步学习深造。

攻博期间，我研究的主要领域为货币理论与政策，博士论文落脚在对最优货币政策规则的研究。很长一段时间，我都以为，对现实世界而言，沿着理论框架推演的最优路径完善，才是最正确的做法。政策应该向“最优解”收敛；企业和个人也应该明确目标之后，沿着最优路径一成不变地前进。而我，应该在理论研究上不断深入。

恩师姜波克教授却建议我早日进入实务界、接受社会“大学”再教育。多年之后，我才越发理解老师的良苦用心。宏观经济学，归根结底是研究人的经济金融行为的学科，离开了对主要参与方微观决策机制的深刻理解，容易陷入空泛的技术处理或看似华美的臆想，而失去了宏观研究的本源意义。

二、从学术到实务

毕业之后，我进入金融机构从事研究工作，历经投研并举时的困惑、买方到卖方的过渡，以及从独立研究到团队协作、从研究员到首席经济学家的成长。这个过程也在重塑着我对世界、对经济研究的认知。

2013年，我开始研究经济转型问题，对转型问题的思考越深，越受益于思考本身。“转型”并没有一成不变的模式或路径，需要根据禀赋差异，选择最适合的方向；“转型”是一个系统工程，不只是经济问题，更是一场系统改造；“转型”是“蜕变”的过程，选对方向，慢即是快、欲速则不达。于个人而言，亦是如此。

2011年之前，经济运行与政策调控都有很明显的周期规律，常见的研究框架都是传统周期框架的延伸。宏观研究中库存周期、朱格拉周期研究，可以完美实现对经济、物价、企业利润、流动性等指标的跟踪预测；策略研究中行业比较，更多是基于周期框架下的行业景气跟踪，大类资产配置的“美林时钟”框架则是以上体系的集大成。此时的研究框架，以跟踪验证为主。

2011年之后，中国进入中高收入阶段，也是后发经济体常见的“转型”阶段。固有增长模式的弊端开始体现，劳动力供给逐步由绝对过剩转向相对不足、环境污染的问题越发突出，依托于低廉的要素成本、持续的债务扩张的增长模式不可为续，经济“转型”势所必然，政府和企业在彼时都及时做了调整[1]。

中国能否顺利完成转型、步入发达经济体行列，成为当时宏观研究的重点议题。对于商业研究而言，研究方法论依然有迹可循。亚洲部分后发经济体的代表，以及拉美部分陷入“中等收入陷阱”的国家，可为我们提供诸多经验规律。周期框架的方法论依然有用，但核心结论开始逐步失效。我在2016年入卖方后提出“结构主义”框架，即是反复强调用“转型”视角理解经济、指导投资，一段时间内市场解释性更强。

三、投研框架转换

而当前，我们又站在了新一轮投研框架切换的起点。疫后经济“慢变量”的影响显著“加快”，给经济研究带来更多困惑，新框架的搭建需要更客观冷静，也需要更大格局。始于1970年代末的“新自由主义”倾向正在加速向“逆全球化和保守主义”转向，近几年尤甚。与此同时，新中国成立之后第二波（1962-1973）和第三波婴儿潮（1982-1991）对经济的影响，近几年开始加速体现，驱动经济进入转型以来第二轮集中“换挡期”。

“转型”下半场的研究难以找到合适的参学对象[2]，进而导致市场研究的共识度和稳定性有所下降。于是，很多同仁开始从历史书中寻找灵感，五六十年的周期不够长，就往1929-1933年大萧条、甚至上上世纪中期中国现代化进程的起点等去寻找。如此对理解中国经济可能会有些启发帮助，但以此指导或影响投资决策并不合理。

这也使得，近几年同业间出现了一些新的困惑点。反映到金融市场表现为：交易行为驱动、短期波动放大、中期波幅收窄、长期逻辑趋同；买方机构对研究的重视转向对短期信息的追逐，金融市场经常受到“小作文”影响。年轻研究员以更焦虑的心态急于“晋升”，资深研究员自我认同感下降；内卷加剧的另一面，是低效的自我消耗。

这个时候，我们应该怎样做宏观研究？纯粹信息跟踪解读式的研究，对未来投资的指导意义，可能会不断下降，最终失去价值。

我们应该真正意义上强调研究的广度、深度，同时“尽信书不如无书”；方法论是中性的，无论“周期”框架还是“结构”框架，都有很多值得学习的地方，但一定要带着批判性的眼光看待不同框架下的研究结论。不宜静态地看待任何问题或简单地线性外推，结构剧烈调整之下，分析讨论时要兼顾长短期、全局性。

这意味着，我们需要对中国的历史沿革、文化内核、体制等有更深刻全面的认识，对其他经济体“转型”过程中的经验教训、经济运行过程中的普适性规律有充分理解、紧密跟踪，我们的研究框架和方法论也需要经历更深入的“转型”。

我一直觉得，要真正理解中国经济一定要：1、真正了解中国广大农村和低线城市的发展状态、运行机理、真实诉求；2、真正了解政策调控的底层逻辑、流程机制、核心环节。这些因素，在早些年对研究精准度的影响不明显，但是未来可能会非常突出。

此外，研究方法上一定要提升专业度、精细度与颗粒度。比如对于当前经济而言，转型必然经历阵痛期，“刮骨疗伤”会带来短痛但有利于根本上解决问题，这一点在当下已基本形成共识。此时，研究的重心要放在更精细的层面，怎样设计“手术”方案才有更好的效果、更少的伤痛，不能急于见效而乱开刀，更不能怕痛就放弃治疗，这个时候比过去任何时候都更强调技术的专业性。一味的悲观或乐观，都是不可取的。

转型意味着“变化”和一切“可能”，也意味着任何“绝对”的结论都变得不可靠。对商业研究而言，意味着固有方法论被颠覆之后，新框架的搭建难度非常之大；可看到的变化包括且不限于，政策的结构特征强化、经济的周期属性弱化、市场的交易属性增强。

在此过程中，不必过于焦虑，如果把视野进一步打开，一切都可以在发展中解决。解开问题，要先认清并正视它，“实事求是”承认问题、寻找答案。

需要放在更大的框架下，理解行业趋势与景气变化，需要在中长期研究、产业研究上倾注更多精力，将产业链供应链研究做的更扎实。这可能意味着，对传统投研框架从梯队建设、跟踪研究到投资落地所有环节的重塑。有一个阶段，“回归本源”将是行业主题，与其说是金融行业“供给侧改革”，不如说是所有行业“各归其位”、“回归本源”。

研究员的“回归本源”，就是要研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然。我经常给组员讲：重研究走的“远”、重服务走的“快”。扎实的研究是工作可持续的前提，高频的服务可以更快的扩大影响力。切莫急功近利、本末倒置。

四、心路历程

如何做到研究工作的可持续，并将其做成可以一生坚守的职业？在我看来，需要具备以下三种能力中的至少两种：研究能力、兑现能力和管理能力。研究能力是基础，是对专注领域的研究具有极强的专业性、不可替代性；兑现能力，是指研究成果能够获得市场认可并得到支持，形成良性循环；管理能力，是带领一群志同道合者一起追逐梦想的能力。

对于刚入行的研究员而言，怎样做好规划，以更好实现研究积累？我总结了四点“反思”：1、当下所做工作中，有哪些可以有效沉淀；2、有效沉淀的研究成果中，哪些能够逐渐形成体系；3、形成的框架体系，有没有“人”愿意为之买单；4、“独创性”或“不可替代性”如何，决定了市场价格的高低。

在我看来，好的研究需要假设清晰合理、论证扎实严密，观点简洁明了；好的服务并不是“我认为”式的观点陈述，它们可能是多维论证之后明确的投资建议，也可能是互相启发之后开放式的情景分析。按照哲学家卡尔·波普尔的理论，可证伪性是科学的前提。预测正确与否并非考核研究价值的唯一标准，逻辑梳理、数据论证的过程扎实可靠，可以给决策者提供更好的研究框架补充，与预测准某些数据现象同等重要。

对于年轻研究员而言，立论之后不要怕否定自己，我们在不断的自我否定和框架重构过程中，研究能力才能得到真正意义上的提升。研究是要在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项“久久为功”的工作，只有永不停步的否定与重构，才能不断成长。持续的数据处理、广泛阅读、语言锤炼，可以帮助我们保持更好的“手感”。

年轻时总想跑地快一点、再快一点，会在意于他人的评价、同行的比较，为了更快的“进步”而改造自己、迎合市场。一段时间会发现，反噬严重。对于研究员而言，研究、服务是本职工作，二者并不对立冲突，却是我们悟透之后必须做出适当取舍的问题。经验来看，年路演量超过800场，研究积累就会受到侵蚀。

部分研究员可能还会面临一个问题，如何平衡“研究”和“管理”？带教式管理，我理解可能是技术管理最好的方式。过程“带教”为主、“结果”保证公正；无论是技术细节、工作方式还是其他，事无巨细做好充分的教育引导，尊重每个人的个性、“带教”只供参考不做要求，最终考核结果导向、激励为主，任何人不得干扰底层考核数据、务必保证公正。

可以把每个人看成一个不停输入输出的“能量体”；勿要为了短期目标，而持续过度透支“能量”。这些年见过不少卖方同仁，内卷过程中因为疲于奔命的服务，身体或心理染上严重疾病，自我否定甚至对行业对社会产生厌恶。绝不能过度透支身心，一旦跨过阈值再想修复回来成本之巨可能是难以想象的。

五、坚守初心、行稳志坚

我坚信，最佳的工作状态是，埋头赶路、莫问前程、不悲不喜、不贪不恋，坚持长期主义，在反复否定中不断重构。年轻时的磨难是人生的财富，它可以让我们更早的悟到、更沉稳的坚守。

我坚信，“利他”先于“利己、“协同”大于“竞争”。现实中，能带来持续快乐的事情往往都是“利他”的，痛苦多来自于私欲过重。“痛苦”之下行为必然扭曲，扭曲的行为又会带来更多痛苦。

我始终觉得，自己是一个幸运的人，成长路径看似波折坎坷，事实上从未动摇初心、也从未曾停步。诚挚感谢每个阶段给予我指引与帮助的前辈、同仁。研究之路漫漫，时至今日虽已年过不惑，但在我看来也只是刚走到经济研究这座大山的山脚下。

感谢申万宏源证券各位领导的提携指导，让我有机会在新的平台进一步学习成长！感谢国金证券各位领导的包容和鼓励、每段历程前辈良友的支持帮助，让我和团队能够得以从零起步、不断成长！感谢我的每一位组员，彼此信任、共同进步！

新的旅程，我将带领研究所宏观团队坚守初心、不断精进：研究上，“研之有理，求真务实”，做真正落地的经济研究；管理上，充分发掘每位成员的个性优势，做好公司内外全方位的协同。我和团队将紧随公司战略，全力做好本职工作，跟随杨成长老师和研究所诸位老师，继续学习和完善宏观研究框架。

新的旅程，惟愿坚守初心、践行使命、砥砺精进、行稳志坚！

[1]政策层面，十八大报告开始强调“经济持续健康发展”，认清经济增速从高速向中高速的转变，更加强调质量和效益的重要性、逐步淡化对增速的过度追求；产业层面，表现为传统中上游行业投资增速的趋势性下移。

[2]后发经济体中无论转型成功与否，可研究的时段都集中在1970年代末之后。

作者介绍

赵伟：复旦大学经济学博士，申万宏源证券首席经济学家；同时担任中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等社会职务。2023年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。曾获2023年服务经济高质量发展最佳首席经济学家、2023年沪上金融家“金融行业创新人物”等称号；曾获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。代表性著作《转型之机》、《蜕变·新生》等。