文｜薛洪言

近期，随着上证指数再次跌破3000点，投资者简直被折磨疯了——美股可以屡创新高，为何A股没完没了，总是无法突破3000点呢？

3000点魔咒，正不断深化投资者A股会不断重复3000点的预期。这个时候，如果反过来想，假定这是最后一次跌破3000点，有没有可能呢？又意味着什么呢？

先别脱口而出不可能，在资本市场里，就没啥不可能的。从这个假定的论点出发，下面开始我们的推理过程。

先来认识一下上证指数。

其一，上证指数是典型的全样本指数，由所有在上海证券交易所上市的股票和红筹企业发行的存托凭证组成，仅剔除ST、*ST类股票。意味着，随着新股上市越来越多，上证指数的成分股也是一直在扩容的。1992年底，上证指数的成分股只有7只，2011年底为969只，2023年底扩容至2155只，当前为2188只。后续，成分股数量还会越来越多（希望能控制一下）。

全样本指数最大的问题在于囊括了全部新股，也就要负责消化新股的高估值。A股一向存在炒新股风气，新股、次新股的估值通常高得不合理，而上证指数恰恰在高位将新股吸纳进来，进来后，新股开始经历漫长的下跌，对上证指数形成持续的拖累。2020年以来，A股IPO募资金额明显上台阶，对大盘指数带来较大的估值消化压力。

其二，上证指数为总市值加权指数，与主流的自由流通市值加权相比，总市值加权会提高流通市值占比较低的个股权重。实践中，除上市公司公告明确的限售股份外，对于（1）公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份；（2）国有股份；（3）战略投资者持有的股份；（4）员工持股计划等情况，若持股比例（含一致行动人）达到或超过5%，也视作非自由流通股份，除此之外都是自由流通股份。

截至6月25日，上证指数前十大重仓股分别为贵州茅台（总市值18675亿元VS自由流通市值8164亿元）、中国石油（16273VS1105）、工商银行（15098VS1882）、农业银行（13600VS1298）、中国银行（9527VS911）、中国神华（7245VS1177）、招商银行（7076VS3631）、长江电力（7010VS3012）、中国人寿（6420VS462）和中国石化（5949VS874），总市值与自由流通市值均差距悬殊。

从好的一面（如果大家认可的话）看，救市资金买权重、拉指数更便利，比如中国人寿位居十大权重股，仅区区462亿元流通市值，大资金轻松就能拉个涨停。

不好的一面是，这种加权方式让上证指数的行业分布更偏传统，很难充分分享新经济增长的好处。尤其是2010年以来，国内移动互联网和平台经济崛起，上证指数并未分享太多红利。以2012年底为基点，对上证指数和万得全A指数（自由流通市值加权，囊括全部A股）做指数化处理，会发现上证指数系统性跑输万得全A指数。

和全球主要指数做一下对比，也能感受到行业分布的差距。基于2024年1月数据，日经225指数前十大重仓股分别为迅销(优衣库母公司，10.94%)、东京电子(半导体设备制造，7.67%)、爱德万测试(半导体测试设备制造4.28%)、软银(风投公司3.56%)、KDDI(通信公司2.7%)、信越化学(2.7%)、大金工业(2.19%)、TDK(电机，2.05%)、发那科(电机，1.89%)和泰尔茂(精密仪器1.85%)，合计权重38.83%；标普500指数就更不用说了，前十大市值公司分别为微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、脸书、礼来、博通、特斯拉和摩根大通，几乎都是新经济的代表；而上证指数前10大重仓股合计权重23%，均分布在银行、白酒、电力、石油石化、保险等传统行业。

当前，中国经济正在进行新旧动能切换。如果不改变权重方式，上证指数大概率也很难充分分享未来十年、二十年新动能发展红利。

综上可知，作为总市值加权的全样本指数，上证指数老经济比重过高，且易受新股高估值的拖累，并非衡量A股表现的最佳指标。只不过形成了路径依赖，投资者都习惯上证指数罢了。

回来再看上证指数3000点的问题。现在大家认知的“3000点魔咒”，本身也是一个误区，“3000点=底部”并非一直如此。

上证指数从100点开始起步，2007年3月才首次突破3000点，对应市盈率约42倍，那个时候，3000点为历史高点，处于绝对高估状态，至于股民津津乐道的6000点，当时对应约70倍的市盈率，更是泡沫中的泡沫。

2008年7月，受全球金融危机影响，上证指数跌回3000点以下；2009年，受4万亿刺激政策催化，上证指数暂时回到3000点上方，对应市盈率约为26倍，但很快又跌了回去；直至2015年的新一轮大牛市，上证指数再次突破3000点，当时对应约15倍的市盈率。之后，牛市泡沫破灭，上证指数开始长期在3000点上下浮动，与此同时，3000点也逐步成为估值合理、低估的点位。

近期，上证指数再次跌回3000点，对应市盈率不足13倍。在全球主要市场中，远低于标普500指数27倍、日经225指数22倍的估值，仅明显高于港股，属于名副其实的估值洼地。

可见，上证指数历史上屡次站在3000点，对应着迥然不同的估值水平。一路走来，从泡沫、高估、合理到现在的低估，此3000点已非彼3000点。

从估值的角度看，2018年10月，上证指数2600点，市盈率在12-13倍之间；当前，上证指数市盈率也在13倍左右，对应点位3000点附近。可见，随着成分股盈利持续增长，时间会推着指数点位往上走。

2018年，市场底部对应着2600点；当前，市场底部对应着3000点；再过三五年，市场底部可能会抬升至3400点，届时，我们大概可以放心地讲，上证指数再也回不到3000点了。

在这个意义上，上证指数这次跌破3000点，会是最后一次吗？是有可能的，且概率还不低。

吉姆·罗杰斯曾说，每过10-15年，资本市场中所谓的常识都会被打破。我们有理由相信，上证指数的3000点魔咒，作为一个“常识”，很快也要变成历史了。

附：几个代表性宽基指数简介

1、中证A50指数：从各行业龙头上市公司证券中，选取市值最大的50只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现。行业龙头的筛选标准是所属中证三级行业内过去一年日均自由流通市值排名第一，并保证每个中证二级行业至少入选一只个股。指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。单个样本权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过40%，加权方式为调整市值加权。

中证A50指数以2014年12月31日为基日，以1000点为基点。基日以来，指数年化收益率（含分红）5.83%。当前，中证A50前十大个股分别为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、美的集团、紫金矿业、长江电力、比亚迪、恒瑞医药和中信证券，合计权重50.69%。需要注意的是，之所以是招商银行而非工商银行，因为招商银行在上市银行业自由流通市值最大。

2、沪深300指数：由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成。在样本选择时，除考虑流动性因素外，主要是按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取前300名的证券作为指数样本，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。指数样本每半年调整一次，调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

沪深300指数以2004年12月31日为基日，基点为1000点。基日以来，指数年化收益率（含分红）8.75%。当前，沪深300指数前十大个股分别为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、美的集团、紫金矿业、五粮液、长江电力、兴业银行和比亚迪，合计权重22.39%。

3、中证500指数：主要是剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券，将剩余证券按照过去一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前500的证券作为指数样本，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。指数样本每半年调整一次，调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

中证500指数以2004年12月31日为基日，基点为1000点。基日以来，指数年化收益率（含分红）10.01%。当前，中证500指数前十大个股分别为新易盛、思源电气、赛轮轮胎、神火股份、西部矿业、天孚通信、格林美、石头科技、宇通客车和渝农商行，合计权重6.09%。