作 者丨吴斌

编 辑丨李莹亮 刘雪莹

图源丨图虫

北京时间3月13日晚，最新数据显示，美国2月PPI同比增长3.2%， 低于预期的3.3%，前值为增长3.5%。美国上周首次申领失业救济人数22万人，同样 不及预期。

在美国总统特朗普关税政策的影响显现之前，关键通胀数据处在“暴风雨前的宁静”。

当地时间3月12日，美国劳工部公布的数据显示，美国2月CPI同比增长2.8%，为去年11月以来新低，低于市场预期的2.9%；2月CPI环比增长0.2%，为去年10月来新低，预期值为0.3%。剔除食品和能源成本后，核心CPI同比上涨3.1%，为2021年4月来新低，预期值为3.2%；核心CPI环比增长0.2%，为去年12月来新低，预期值为0.3%。

尽管通胀数据超预期走低，核心CPI创近4年新低，但仍显著高于2%的目标。更糟糕的是，3月上旬公布的2月非农报告显示美国就业市场已经降温， 未来还会进一步受到美国政府裁员的冲击，美国经济衰退的担忧正在升温。

美联储竭力实现维持物价稳定并达成就业最大化的“双重使命”，但眼下这两个目标互相冲突，美联储陷入两难：如果降低利率来支持劳动力市场，可能会存在通胀重燃的风险；如果长期维持高利率以抑制物价上涨，经济可能会陷入衰退。

前路更加难走，特朗普关税的通胀效应和经济冲击将带来更大的挑战，一场风暴正悄然酝酿。

北京时间3月13日晚，美股期指全线下挫。开盘后，美股三大指数集体低开，热门中概股开盘多数下跌。

欧洲股市主要股指开盘也集体下跌。

通胀超预期回落遭“无视”

受汽车、汽油价格下跌等因素影响，美国2月份CPI超预期走低，这为美联储下周维持利率不变、观望关税的经济影响提供了空间，但经济学家预计关税政策将在未来几个月内推高各类商品价格。

长城证券首席经济学家汪毅对21世纪经济报道记者表示，此次CPI降温为美联储争取了短期政策观望期，但关税政策的传导效应（预计4月起显现）和全球贸易链重构，可能使通胀路径更加复杂。投资者需关注下周美联储对“滞胀”风险的评估，以及4月CPI数据是否出现拐点信号。

短期看， 目前市场预计下周议息会议将维持利率不变，降息概率仅3%。鲍威尔可能强调需更多数据确认通胀趋势，尤其在关税政策落地前保持观望；中期看，美联储6月或启动降息，全年预期降息2—3次。但汪毅也提醒，在美联储官员对通胀黏性保持警惕之际，如果关税推高物价，降息窗口或延迟。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，美国2月CPI低于市场预期，核心通胀的回落进一步表明短期价格压力有所缓和。然而，单月数据的改善并不意味着通胀问题已彻底解决，当前核心CPI同比增速仍高达3.1%，服务价格黏性依然较强，且劳动力市场薪资增速仍高于通胀目标匹配水平，显示通胀下行趋势并不稳固。

对美联储而言，货币政策调整更依赖中长期趋势而非单月波动，重点在于需要确认通胀能否稳定回归2%目标。当前形势下，一方面，美国经济“不着陆”的可能性仍在，过早降息可能重燃通胀预期；另一方面，特朗普关税政策等潜在风险尚未兑现，需预留政策空间应对不确定性。因此，董忠云预计 美联储大概率不会释放明确的政策指引，而是继续保持观望态度。

“关税风暴”将至

温和CPI数据带来的缓解只是暂时的，并未反映出特朗普政府的一系列关税措施及其连锁反应的影响。

在特朗普对钢铁和铝征收25%的新关税生效后，加拿大宣布对总价值约200亿美元的金属、电脑、运动器材和其他美国产品征收25%的报复性关税。加拿大是美国最大的钢铁和铝供应国。欧盟的反制措施将在4月生效，针对价值高达280亿美元的美国商品，例如牙线、钻石、浴袍和波本威士忌酒。

全球贸易冲突面临进一步升级的风险。特朗普表示，如果欧盟落实其下月对部分美国商品征收反制关税的计划，他将实施额外惩罚。特朗普还抨击爱尔兰对美贸易顺差，重申对等关税威胁。

这些关税措施已经导致消费者通胀预期飙升。纽约联储主席威廉姆斯表示，他预计特朗普加征关税将导致美国通胀形势恶化，不过关税的影响仍然存在很大的不确定性，将在今年晚些时候看到这些影响。需要考虑关税对经济活动的影响，尤其是对企业投资和消费者消费行为的影响。

短期内美国企业难以找到与中国商品同等性价比的替代来源，印度、印尼等国在电子消费品领域无法填补空缺。供应链重构需数年时间，其间企业库存消耗后被迫接受高价替代品，形成长期成本压力。例如，美国汽车制造商因北美供应链中断，被迫暂停部分车型生产，导致产能利用率下降和失业风险。

汪毅提醒，考虑到特朗普第一任期“制造业回流”成果不明显，或在第二任期进一步提升该战略的地位，通过各种手段提高其效果，如向各国推行高关税、吸纳各国企业在美投资，这也是目前特朗普政府在推行的事情。

特朗普关税政策的通胀效应已成定局，市场更关注的是，这是一次性压力还是长期压力？

董忠云认为，短期来看，美国加征关税导致进口商品价格上升，其影响主要表现为使通胀一次性脉冲式上升。但长期来看，若关税引发全球供应链重构，或刺激其他国家采取报复性措施，则可能导致生产效率下降和贸易成本系统性上升，形成持续性通胀压力。目前来看，特朗普关税加码可能尚未结束，其短期对通胀的影响还未明显体现，如后续关税继续大幅加码，需警惕其成为长期结构性通胀的催化剂。

“滞胀”阴云笼罩

在特朗普政策的冲击下，美国经济“滞胀”阴云笼罩。

特朗普对关税的过度关注打击了投资者、消费者和企业的信心，并引发了对经济衰退的担忧。美国投行摩根大通首席经济学家卡斯曼（Bruce Kasman）表示，今年美国经济衰退的可能性约为40%，高于他年初预计的大约30%。如果现政府破坏了人们对美国治理的信任，那么美国作为投资目的地的地位就有可能受到持久损害。

卡斯曼说， 如果特朗普威胁从4月起征收的对等关税真正生效，经济衰退风险将上升，可能达到50%或以上。“如果我们继续沿着这条更具破坏性、对商业不友好的政策道路走下去，我认为经济衰退的风险将会上升。”

特朗普政府落地最快的政策容易拖累短期经济增长，例如提高关税、限制移民、削减联邦工作人员。而那些有益于推动经济增长的政策则可能要到今年晚些时候或明年才会生效，特朗普和国会共和党人正在推行减税政策。

经济压力增加，通胀阴霾笼罩，美国经济“滞胀”的可能性正在增加。董忠云提醒，目前来看，特朗普对外加征关税和对内紧缩政策是推动“滞胀”风险的重要因素，未来一两个季度，需警惕美国出现阶段性通胀反弹和经济放缓的组合。

与此同时，美联储也面临更大的挑战，平衡就业和通胀的“双重使命”将更加艰难。董忠云表示，近期美国部分经济指标走弱，市场对经济恶化的担忧加大。若未来就业市场显著降温、消费持续收缩，美联储存在被迫加速降息以预防衰退的可能，但这一情景目前并非基准假设，核心问题在于通胀的表现，如果通胀压力抬升，“滞胀”情境下，美联储政策路径将具有高度不确定性。

考虑到目前再通胀压力和经济衰退风险在数据层面都表现得并不显著，董忠云预计美联储或继续采取“数据依赖”策略，政策倾向不会出现明显的一边倒。如果通胀预期上升，则适度加强维持高利率直至通胀回落的政策表态；反之，若通胀受控而失业率走高，则释放进一步宽松的政策信号。

如果美国经济陷入“滞胀”困境，美联储货币政策重心或偏向通胀。董忠云对记者表示，历史经验表明，当通胀预期严重失控时，美联储往往会优先稳定物价，即使牺牲经济增长和就业，例如20世纪80年代时任美联储主席沃尔克通过激进加息压制通胀，尽管短期内加剧经济衰退和失业，但最终实现物价稳定，为长期增长奠定基础‌。

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本期编辑 刘雪莹