“社融与实体经济相关性较强，甚至对经济具有一定领先性。”

文 / 巴九灵

2008年全球金融危机爆发，各国货币当局与经济学家们为未能预见危机而懊恼不已，他们写文章、开峰会做深刻检讨，其中一项就包括对金融统计的反思。

当时中国有识之士的想法却是：我们可以吸取教训、另辟蹊径。

那时候，流行的金融指标是广义货币供应量M2。

金融金融，顾名思义，是资金的融通。最朴素的金融原理告诉我们，M2像极了“信用卡额度”，当个人或企业把钱存到银行或其他金融机构，这些钱便成了银行们的负债，也同时成了银行对外输送弹药的底气。

但能否从另一个角度来检测，银行到底为这个社会输送了多少弹药呢？以及市面上到底有多少人需要弹药？

三年后，中国拿出了独创的金融统计指标——社会融资规模指标（下称社融），即一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。

如果我们将社会整体的经济活动按照“用钱的”和“给钱的”来划分，那实体经济是“用钱的”，金融机构是“给钱的”。

社融就是“用钱的人”从“给钱的人”手上拿了多少钱。它记录了企业、个人从银行、股市、债市等渠道借了多少钱——从建工厂的贷款，到买房子的房贷，甚至企业发债融资，堪称是一份社会整体的“借钱总账单”。

这份“借钱总账单”又分门别类地罗列了一系列子项目。

目前，社会融资规模构成分为四大类，十多个小类。如图所示：

因此，社融的一大特征，就在于颗粒度很细：如果分身份看，可以是企业、居民和政府；如果分行业看，可以是制造业、采矿业、服务业；分币种看，可以是人民币和外币；分省份看，可以是北京、上海、广东、浙江等；分类型看，可以是大型企业、小微企业、三农企业等等。

钱作为最好的风向标，让我们也得以窥见市场中各方的真实想法和意愿。所以穿透这份账单，我们基本可以感知经济活力中的两个关键要素：第一，企业敢不敢借钱扩产？第二，居民愿不愿贷款消费？

中国人民银行调查统计司原司长盛松成主导编制了社融指数，他说：“社融与实体经济相关性较强，甚至对经济具有一定领先性。它和M2是我国最重要的两大金融宏观监测和调控指标。”

投资人韩云认为，社融常用于“体检”经济活力、政策效果、金融风险、经济结构、经济周期等5个宏观指标，它为政策制定和经济分析提供了关键依据。

换言之，我们每个月都会收到一份全面的“经济体检报告”。

那么这份报告要如何解读呢？

这不，2025年开年的报告创下了两个“历史新高”，由此引发关注。

2月14日，央行公布了1月的社融数据，整体指标显示，2025年经济出现“开门红”。

2025年1月，社融增量达到了7.06万亿元，比上年同期多增了5833亿元，远超市场预期，是历史同期的最高水平。社融存量达到了415.2万亿元，同比增长了8%。社融中的人民币贷款新增量为5.13万亿元，同比多增加2100亿元，是有统计以来的单月最高增长纪录。

社融大幅度增长，从整体上来看，一般意味着实体经济新借的钱比较多，接下来的经济活动大概率会更活跃，整体经济也可能更有活力。

但体检报告不能看整体，“经济机体”中各项器官的健康状况也非常关键。换言之，除了总体数据，我们更要看细分指标。

在这些指标中，首先就有三项数据要单拎出来，它们在社融规模中的金额权重占到了约80%。

◎ 第一，政府债券净融资6933亿元，同比多增加了3986亿元，占到社融同比增量的68%。

◎ 第二，企业贷款增加4.78万亿元，企业的短期贷款同比多增2800亿元，中长期贷款同比多增1500亿元。

◎ 第三，居民贷款增加4438亿元，同比少增加了5363亿元。

从“器官”数据来看，我们的“经济体魄”健康程度如何？我们专门邀请了一些专家，解读这份开年的经济体检报告，来看看他们都有什么样的观点吧。

大头有话说

张楠

渐近投资研究院首席研究员

1月份的社融实现了每年都有的“开门红”。

1.从社融存量同比来看，政府债券仍然是社融中的主要支撑项，剔除政府债券之后，社融存量同比仍然处于历史低位。考虑到企业和居民风险偏好暂时不具备反转向上的趋势，因此今年上半年这一数据可能会维持低位徘徊。

2.企业部门贷款增量对社融贡献为正。其中，短期贷款同比多增2800亿，中长期贷款同比多增1500亿，票据融资同比少减4584亿。

企业部门融资改善的首要因素是基数。今年票据融资水平实际并不高，相比前几年比更是处于偏弱的水平，但对比去年1月极低的基数，还是形成了同比少减接近5000亿的改善。

企业部门的短期贷款强于往年同期，中长期贷款处于往年同期上限附近。但考虑到去年12月异常的下行，我们很难确定今年表现出色的企业中长期贷款是受银行信贷调节影响，还是企业的经营需求出现了显著的改善。

不过从高频的工业品价格和此前公布的PPI数据来看，我们更倾向于认为这可能只是因银行信贷调节，备战开门红而出现的阶段性反弹，而非持续性的改善。

3.居民部门贷款增量对社融贡献为负。其中，居民短期贷款同比多减4025亿，居民中长期贷款同比少增1337亿。

1月份居民短期贷款明显低于往年同期水平，这和通胀数据中展示出偏强的消费品和服务项价格有些不符。这可能代表居民整体消费没有全局性的改善，更多是由国补、假期等非基本面因素带来的结构性改善。假期效应结束后的数据变动值得我们进一步关注。

居民部门的中长期贷款反倒表现得相对更加正常。不过考虑到去年较强的表现，今年开年的“正常”本身已经包含“边际走弱”的信号。从高频数据来看，今年开年之后的房地产销售高频数据虽然没有进一步下滑，但与往年相比，并没有太大的改善。

总之，1月数据中好的一面在于企业部门的融资需求有所改善，尽管其中有有部分基数的影响，但企业的短期贷款和中长期贷款都强于往年同期。不好之处在于居民部门的风险偏好显著回落，又出现了货币淤积在居民账户中的信号。

刘晓博

财经评论员

公众号“刘晓博说财经”

社融既要看增量也要看增速。

社融增量，反映全社会整体的扩张欲望。如果增量下滑，说明企业、政府或者居民家庭投资欲望不足。社融存量的同比增速，则可以理解为“宽口径的印钞速度”，目前8%，处于最近两年的较低水平，只比去年创下的低点7.8%略高。

此外，M1的统计口径发生了变化，从1月开始纳入了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，所以这个指标出现了较大改善。

M1可以理解为牛熊信号灯，M1增速提高，意味着企业、个人投资欲望增强。如果M1的增速超过M2的增速，则意味着牛市到来。目前M1的增速为0.4%，转正说明市场信心有所恢复，但跟M2的同比增速7%相比，还有较大差距。

而且M2的同比增速从7.3%回落到了7.0%。这说明货币衍生的速度降低了，经济回暖还不稳固。

彭茂晟

安邦智库研究中心研究员

企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，同比多增9200亿元，是贷款数据多增的主力。

回顾过去两年，企业贷款的累计增速从2023年开始呈现下降趋势，2024年整体表现出同比负增长。因此企业贷款的恢复无疑引人注目。当然，季节效应不容忽视，今年春节在一月，企业可能会选择在节前进行货款结算以及薪酬发放，由此透支了一部分需求，需要未来继续观察这种增长趋势能否持续。

虽然企业的表现不错，但是居民端的融资需求可谓喜忧参半。

拆解后发现，个人住房贷款同比多增1519亿元，并且部分房地产交投、价格等数据显示该行业有企稳的信号。目前地产行业是我国稳经济的一项重要抓手，一月份相关数据的回暖无疑是一个惊喜。

不过消费方面就略显乏力，1月居民新增中长期消费贷2970亿元，同比小幅下降98亿元。

至于政府融资占比问题，历史上有不少时期都出现过单月社融同比增量中政府融资占大头的情况，次数还不少，因此这种增加是比较正常的。

这背后是政府的发债节奏。值得注意的是在新增社融的累计值中政府融资的占比。近两年呈现出峰值上涨的态势，这实际上对应了更加积极的财政政策。

放眼2025年，企业、居民、政府三大主体的相关指标无疑都很重要。中央多次提到了促消费、扩内需等大战略，各地也陆续出台政策响应号召，可见恢复居民活力，重新聚集起“人气”是今年最重要的话题，那么未来社融中居民相关的指标能否出现改善是非常值得关注的部分。

如是金融研究院

居民部门的长期贷款增量反映的其实是居民是否有背负房贷意愿，反映对未来房价的预期，因此也成为观测房地产景气程度的指标，以此可以大致展望今年经济形势。

至于企业部门的长期贷款反映的是企业是否有意愿背负贷款进行业务扩张。

从1月的数据看，政府债发行节奏较快，企业端信贷需求恢复较好。我们判断，应该是前期到现在政府投资一直在发力，政府一投资企业就会接到项目，也带动了企业信贷需求回暖，二者相辅相成。

薛清和

智本社社长

首席中心宏观战略研究所副所长

新增社融规模超预期并不意外，1月份往往是社融大月。

近些年，政府部门是新增社融的主要贡献者。在民间投资和融资较为低迷的情况下，政府开启逆周期调节，加大融资规模，试图提振投资需求，这符合宏观经济政策的基本操作逻辑。不过，我们也需要关注政府财政支出乘数下降的趋势，相比政府融资规模，提高投融资效率更为关键。

未来社融数据中，M1的数据是值得关注的。尽管M1的统计口径调整后，其数据更加好看，但是企业活期存款的下降还是值得关注。财政政策应该更多支持家庭部门增收，通过提高家庭部门的收入来提振企业的投资信心。

但我认为，社融作为一个数量指标，其作用正在减弱。随着央行货币政策从数量型调控转向价格型调控，货币政策不再锚定数量指标，社融等数量指标的作用正在下降，其对经济的领先意义也在减弱。宏观政策应该更加关注价格指标，能评估政策的效果，而不是数量指标。

韩云

资深投资人

新浪财经知识分享官

在2025年，社零数据中以下几个方面的改善或增加最值得关注：

1. 消费升级类商品；2. 服务消费；3. 线上消费；4. 农村消费：由于城市降维消费，城市消费已经接近饱和，更需要农村消费力度的提升。

主编 | 何梦飞| 图源 | VCG