债券收益率反弹过后仍有下行空间，但由于利率债发行节奏前移、货币宽松力度或不及预期等风险因素的扰动，一季度债市波动或增大。

本刊特约 郑葵方/文

2024年12月以来，国内债券收益率持续下行。10年期国债收益率最低在1月6日下行至1.5966%，但随后略有反弹，最高至1月20日的1.6747%。

展望一季度，国内债市又会如何演进呢？

债市供给将增加

首先，需密切关注3月两会期间公布的财政刺激政策是否会超预期。目前市场预期2025年的财政赤字率升至4.0%，特别国债发行规模或为3万亿元。2024年地方政府新增专项债额度为39000亿元，若考虑化债的8000亿元和收储，2025年新增额度或明显大于2025年，假设新增地方政府专项债额度47000亿元（39000亿+8000亿元），加上一次性化隐债的2万亿元，预计2025年政府债券净供给为15.4万亿元，较2024年增加4.1万亿元。

此外，据金融一线报道，国开行、进出口行、农发行2025年将大幅增加发债规模，债券供应量预计将创造历史新高。预计2025年政策债发行规模总体增幅或在30%。整体利率债券的供给压力偏大，发行节奏可能前移，春节后债券供给压力将上升。

其次，央行的货币宽松力度可能不及预期。由于基金、理财、保险和农商行提前博弈2025年降准降息行情，2025年1月10年期国债收益率在1.60%-1.66%区间波动，相当于已提前计价了2025年30-40BP（基点）的降息。但与此同时，随着美国多项经济数据优于预期，美联储降息步伐放缓，美元指数走升，人民币对美元汇率面临一定的贬值压力。后续受制于人民币汇率的贬值压力，央行降准降息力度或不及预期，可能引发部分机构止盈、赎回基金，放大债市波动。

再次，近期资金利率中枢上行，与国债收益率倒挂。1月前21天资金利率DR007平均为1.91%，当前国债收益率已与资金利率明显倒挂，票息收入难以覆盖资金成本，买债陷入负carry模式。随着债券收益率短期进入盘整，下行空间有限，非银机构融出资金模式或更优。由此导致银行同业负债波动较大，或进一步推升资金利率中枢，加剧负反馈。

最后，中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金融监管总局1月中旬联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导中长期资金进一步加大股市投资力度。当前股债性价比处在4.6附近，位于有数据以来历史96.7%分位数，较债券更具有投资性价比，预计未来股市走强的概率上升，在股债跷跷板效应的作用下，交易型机构或减少债券交易需求。

货币宽松趋势未变

中国经济有效需求不足、物价水平偏低等问题仍有待进一步改善。2024年12月CPI同比上涨0.1%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，显示经济复苏基础仍需巩固。

特朗普上台后或将签署对中国加征关税的行政令，对中国出口将产生负面影响，由此可能降低市场风险偏好，避险情绪或升温，提振机构的债券需求。

为对冲特朗普政策冲击，配合政府债券发行降低融资成本，助力国内实体经济恢复，央行仍将保持宽松的货币环境。1月14日，央行副行长宣昌能在“中国经济高质量发展成效”新闻发布会上表示，“下一步宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，支持实现全年经济社会发展目标。综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境。强化利率政策执行，在保持金融业健康经营基础上，进一步降低社会综合融资成本。”在人民币汇率贬值压力偏大时，预计央行可能加大逆回购和结构性工具的操作量，向市场补充流动性。

历来一季度机构遵循“早投资早收益”的原则，金融机构配债需求十分旺盛。当前，实体企业的信贷融资需求少，由此一季度银行配置债券的压力较大。保险方面，据财联社报道，金融监管总局1月10日下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出要结合5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，每季度发布预定利率研究值，各保险公司要动态调整普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率最高值。业内预计二季度人身保险产品预定利率上限或下调50BP（基点），一季度居民抢先锁定当前利率购买保险产品，保费收入有望明显增加，将加剧保险机构的欠配。银行和保险的一季度配债需求仍较为强劲，因此债券收益率的上行幅度有限。

综合上述因素，我们预计债券收益率反弹过后仍有下行空间，但由于利率债发行节奏前移、货币宽松力度或不及预期和资金利率中枢上升等风险因素的扰动，债市波动或增大。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》