为何近期隔夜、7D倒挂？——2月流动性月报
来源：冠南固收视野
摘要
为何近期隔夜、7D倒挂？
春节后，隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂，究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D或更加占优。
1、 首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：节前“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口3.3万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产端大行融出由2万亿继续下滑至1.6万亿附近。
2、 进一步地，拆分逆回购余额结构可以发现，大行融出以隔夜和7D为主，而货基、理财融出主要为7D。当前大行逆回购余额中，隔夜和7D占比分别是大行融出的46%、38%；而货基、理财主要以偏长期限的融出为主，当前7D占各机构逆回购余额的权重分别为62%、83%。
银行水位偏低的情况下，降准可以期待吗？从历史情况来看，春节后至两会前降准落地概率或较小。2019年以来仅仅2020年有降准落地。当前情况来看，货币政策操作思路中性偏紧，有意引导资金面收紧的思路下，降准时点或有所后置，不排除3月两会后，通过降准配合支持资本市场。
不过，下旬置换债发行高峰央行或加大协同，2月资金价格与逆回购利率的偏离度或在20-30bp，较1月时有小幅修复。跨节后，取现资金回流及春节前财政支出提速带动下，DR007较节前最后一个交易日大致下行10bp左右，接近往年水平。今年2月置换债发行前置，若没有降准等总量宽松，预计资金面进一步宽松的空间或有限，DR007-OMO的偏离度或维持在20-30bp。
1月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现
资金价格运行方面，去年12月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，1月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧。
流动性水平方面，1月基础货币或增加1.9万亿，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿附近，央行国债买卖及其他公开市场净投放合计2.9万亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在2672亿元附近，取现对超储的消耗或在1.4万亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在4067亿元附近，故月末超储或减少1442亿，超储率或小幅回落至1.57%左右，不过扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.6%附近，属于季节性偏低水平。
1月货币政策追踪：Q4货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强。上旬，四季度货政例会公报发布，在“加强利率政策执行、防空转”、“加大信贷投放力度”、“增强外汇市场韧性”等方面的变化值得关注。中旬，收益率下行至低位后，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复；月中在MLF到期及税期的扰动下，逆回购投放加码。下旬，央行领导在国新办新闻发布会上宣布适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，至春节前，降准预期未能兑现，资金面延续偏紧。
2月流动性展望：定量来看，政府债券发行前置的环境下，资金缺口不小，关注央行对冲选择。置换债发行或有所提速，政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。春节后，重点关注逆回购回笼的资金摩擦；中下旬，焦点或在于财政发债央行如何配合。
风险提示：流动性超预期收紧
目录
正文
一
为何近期隔夜、7D倒挂？
春节后，隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂。2月5日春节过后，资金价格延续偏紧的状态，且DR007-DR001的价差不断收窄，至2月7日起出现倒挂的情况。2024年手工补息被禁止后，非银钱多的状态下，7D隔夜价差显著偏低季节性水平，当前情况与之或有一定相似性。究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D或更加占优。
首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。银行：（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：2025年跨春节央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口3.3万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：春节过后，虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产端大行融出继续下滑，1月27日至2月7日大行日度净融出规模由2.2万亿压缩至1.6万亿附近，银行资金水位较低的情况下，2月下旬政府债券发行提速仍有赖于央行对冲，资金扰动不少。货基和理财：融出则持续高于季节性。资金偏紧的情况下，广义基金“出钱”相对高于季节性，货基及理财合计单日融出规模抬升至2.8万亿附近。
进一步地，拆分逆回购余额可以发现，大行融出以隔夜和7D为主，而货基、理财融出主要为7D。（1）分机构看，当前大行逆回购余额1.8万亿，其中隔夜和7D余额分别为8318亿元、6884亿元，占比分别是大行融出的46%、38%；而货基、理财主要以偏长期限的融出为主，当前7D占各机构逆回购余额的权重分别为62%、83%。（2）全市场逆回购余额数据显示，非银出现为主的格局下，当前7D逆回购余额在5.6万亿占比60%；隔夜余额1.4万亿，仅占比16%。
银行水位偏低的情况下，降准可以期待吗？从历史情况来看，春节后至两会前降准落地概率或较小。2019年以来仅仅2020年春节后至两会期间有降准落地。当前情况来看，春节前资金摩擦明显加大，但央行投放相对克制，主要通过14D逆回购进行对冲；节后资金情绪虽有缓解，但资金价格“偏贵”，整体货币政策操作思路中性偏紧，降准时点或有所后置，不排除3月两会后，通过降准配合支持资本市场，并配合宽信用政策进一步发力。
不过，置换债发行高峰央行或加大协同，2月资金价格与逆回购利率的偏离度或在20-30bp。跨节后，取现资金回流及春节前财政支出提速带动下，DR007较节前最后一个交易日大致下行10bp左右，接近往年10-20bp左右的季节性下滑水平。今年2月置换债发行前置，缴款等因素的摩擦或加大。若没有降准等总量宽松操作的情况下，预计资金面进一步宽松的空间或有限，DR007-OMO的偏离度或维持在20-30bp。
二
1月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现
（一）资金面回顾：资金波动放大
2025年1月，收益率下行至低位后，春节央行对冲并不积极，银行间体系资金运行波动明显放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较12月放大。隔夜资金价格自月初到14日处于上行区间，由1.55%左右的低位攀升至1.97%附近，随后震荡下行，26日至最低位1.65%，至春节前最后一个交易日收于1.70%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，自月初到16日处于上升区间，至16日资金价格达到全月最高点2.34%，至月末震荡下行至1.86%附近。（2）价差方面，全月资金未出现；月末，资金压力加大，7D与隔夜价差收敛至1bp附近。
资金运行方面：1月上旬，跨年后资金宽松较为有限，逆回购到期摩擦以及同业活期存款外流等因素之下，资金面维持紧平稳状态，隔夜和7D资金价格处于政策利率附近；中旬，税期走款压力较大，资金情绪指数上行至80以上，银行体系资金压力明显放大，大行融出继续下行，DR007上行至2.33%的月内高点。月末，单周政府债券缴款压力上行至4000亿元以上，加之春节之前取现扰动加大，降准未落地的情况下，主要通过公开市场逆回购操作对冲，节前DR体系延续略偏高状态运行。总的来看，去年12月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，1月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧。
从资金分层来看，春节扰动下，分层压力明显放大。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差放大，至1月末，分层由20bp左右扩大至45bp附近，接近2021年春节小钱荒时的水平。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由25bp上行至40bp附近，整体仍处于季节性低位水平。
从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差震荡上行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率明显上行，接近2020年、2023年。
从交易量来看，春节前机构杠杆拆解，1月银行间质押式回购日均成交规模在5.7万亿附近，较去年年末明显下行。1月质押式回购日均成交额维持在5.7万亿元附近（12月日均成交规模约7.5万亿元），其中9日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在7万亿元及以上；进入月中，机构杠杆行为快速拆解，单日交易量逐渐压缩至5万亿左右；月末，质押式回购成交量继续压降，至27日，单日成交量在2万亿附近。月度合计数据质押式回购规模接近109万亿元，明显低于去年同期。
从融出行为来看，国有大行净融出规模下行，货币基金净融出略高于季节性。银行体系资金偏紧，大行融出规模有所滑落，至月末下滑至2万亿附近；同时，分层价格走高，短端资产收益率偏低的情况下，货币基金融出略高于历史同期水平。
（二）流动性回顾：狭义超储率水平或在季节性偏低位置
1、流动性总量：1月末逆回购放量，狭义超储率仍相对偏低
流动性总量方面，1月基础货币全月或增加1.9万亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿附近，央行国债买卖及其他公开市场净投放合计2.9万亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在2672亿元附近，取现对超储的消耗或在1.4万亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在4067亿元附近，故月末超储或减少1442亿，超储率或小幅回落至1.57%左右，不过扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.6%附近，属于季节性偏低水平。
2、公开市场操作：春节逆回购积极投放，买断式逆回购加码
逆回购操作方面，央行公开市场投放明显加码。1月上旬逆回购投放相对克制，15日9950万亿的MLF到期以及税期规模偏大，当日开展9584亿元的大额逆回购日度操作；其后至春节前，单日投放在1000亿元至3000亿元；至月末，逆回购余额接近2.6万亿附近。
MLF操作情况看，1月MLF投放2000亿元，到期9950万亿，MLF余额在4.29万亿元附近。
此外，1月开展1200亿元2个月期限的国库定存操作。
现券买卖方面，1月10日，央行公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。
买断式逆回购方面，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了17000亿元买断式逆回购操作（3M、6M分别1.2万亿、5000亿元）。
三
1月货币政策追踪：Q4货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强
2025年1月，Q4货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强。上旬，四季度货政例会公报发布，政策基调基本延续年末政治局会议及中央经济工作会议有关说法，但在“加强利率政策执行、防空转”、“加大信贷投放力度”、“增强外汇市场韧性”等方面的变化值得关注，狭义流动性维持偏紧状态。中旬，收益率下行至低位后，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复；月中在MLF到期及税期的扰动下，逆回购投放加码。下旬，央行领导在国新办新闻发布会上宣布适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，至春节前，降准预期未能兑现，资金面延续偏紧。
（1）四季度货政例会发布，防空转、稳汇率诉求靠前。1月3日，本次货政例会基本延续年末重要会议的定调，但也有细节变化值得重视。狭义流动性方面，在资金价格已相对偏高的情况下，货政例会中首次强调“防空转”，或主要指向收益率下行至历史低位，部分品种收益率与资金成本倒挂后，杠杆投资等进一步推涨债市情绪的过度交易行为，叠加“稳汇率”诉求明显增强，狭义流动性或维持“紧平衡”状态，“适度宽松”以及“保持流动性充裕”的大框架下，1月资金面维持相对偏紧的态势。此外，信贷投放的总体基调较此前的“合理增长”也出现较大变化，“加大投放力度”的思路之下，关注银行“开门红”投放节奏。
（2）央行决定阶段性暂停国债买入操作，或为避免市场波动。1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。1月14日，国新办举行新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，国债代表国家信誉，没有信用风险，所以国债被认为是一种安全资产。但由于长期国债票面利率是固定的，市场预期的利率变动，会造成二级市场交易价格的波动，有时这个波动会比较大，所以投资国债并非没有风险。人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。
（3）坚决防范汇率超调风险，上调跨境融资宏观审慎调节参数等。1月13日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。同日，央行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上致辞时表示，央行与香港金管局签有8000亿元人民币互换资金的安排，支持香港金管局使用互换资金充实离岸市场人民币流动性，常态化在香港发行人民币国债、央行票据，丰富香港离岸人民币市场的产品和服务。此外，中国外汇市场指导委员会会议在北京召开。会议指出，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险等。
（4）适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，预计证券基金保险公司互换便利业务规模和响应速度会有较大提升。1月23日，央行党委委员邹澜在国新办新闻发布会上表示，2024年以来，中国人民银行综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具，为金融市场平稳运行发挥了重要作用，并创设性的两项工具，以提升上市公司和行业机构融资能力、投资能力为目标，支持机构更好的发挥市值管理和维护市场稳定的作用，预计业务规模和响应速度都会有较大提升。证券基金保险公司互换便利操作已开展2次1050亿元，证券公司自营股票投资规模明显增长。为支持资本市场稳定发展创设的两项新工具目前进展顺利，将适时推动工具扩面增量，相关机构可以根据需要随时获得足够的中长期资金增加投资。
四
2月缺口预判：供给扰动，资金面“偏贵”的状态或延续
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
（一）刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF到期规模延续高位
法准缺口方面，2月一般存款增长或小幅冻结准备金，按照6.6%的加权法准率推算，单月或冻结超储接近240亿元，影响相对有限。
MLF方面，2月MLF到期5000亿，到期规模缩小。
（二）外生冲击：节后取现回流、非金融机构存款部分补充超储
取现及非金融机构存款资金回流有一定利好。（1）1月资金面受到的冲击更多集中在下旬，并延续至2月上旬。参考春节时点相似的年份，预计1月现金走款1.4万亿，2月现金回流8000亿。（2）非金融机构存款春节前后的季节性特征与取现资金较为一致，同样参考春节时点相近的年份，春节后回流规模或在4000亿元附近。
（三）财政因素：政府债券扰发行前置，关注央行对冲
2月置换债加速，政府存款或冻结超储7000亿元附近。1月是传统意义上的缴税大月，2月税收压力或有所减少，不过置换债发行将会提速，2月政府债券净融资规模或在1.8万亿附近，为历年的单月高位水平，或消耗流动性7000亿元（2024年2月，政府债券当月净融资7000亿元，且春节当月财政支出加快，政府存款补充流动性5643亿元）。
（四）综合判断：资金缺口放大，关注央行对冲
定量来看，政府债券发行前置的环境下，资金缺口不小，关注央行对冲选择。置换债发行或有所提速，政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF到期、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。春节后，重点关注逆回购回笼的资金摩擦；中下旬，焦点或在于财政发债央行如何配合。
五
风险提示
流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《为何近期隔夜、7D倒挂？——2月流动性月报》
来源：券商研报精选