来源：华创证券研究

一以贯之，乘时乘势

2024年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，收益率大幅下行、利差普遍收窄；期间，机构赎回扰动对城投债流动性重定价。展望2025年，化债主线一以贯之，城投融资政策严监管之下供给或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，城投债收益率或跟随无风险利率下行、利差震荡收窄。10万亿化债组合拳提升中短端城投债安全性，建议把握时机、顺势而为，以3y以内品种下沉增厚收益为主。在此过程中，需持续关注基本面、机构赎回及债市供需等因素对城投债市场的扰动。

城投债信用环境及供需研判：

1、基本面：2024年，地方财政收入同比改善，但财政收支缺口同比扩大，房地产行业尚未迎来明显改善，土地出让收入继续探底。2025年，稳地产政策或持续发力，房企资金压力或将缓释，带动土地出让收入降幅同比继续收窄。

2、信用风险舆情：2024年，城投非标风险事件同比增加19起，商票逾期主体数量小幅增长，反映融资严监管下城投资金流动性依然紧张。2025年，财政部将保持“零容忍”高压监管态度，将不新增隐债作为“铁的纪律”，城投或仍面临融资政策严监管，非标风险事件仍有发生，商票逾期数量或仍在高位。

3、供需研判：2024年，城投债供需矛盾突出，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧，至11月末全国城投债净融资规模缩量至1519亿元，债基重仓城投债采取拉久期与下沉资质共进策略。2025年，城投融资严监管或仍持续，10万亿化债政策影响下，城投债提前兑付或更普遍，城投债净融资规模或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，后续供给是否放量或主要取决于江苏、浙江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。

化债政策演绎及退平台怎么看？

1、政策基调：2024年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。2025年，城投债务监管重点或集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动城投平台分类转型。

2、化债工具及进展：财政、金融双管齐下，财政工具包括置换债、特殊新增专项债、特殊再融资债；金融工具包括债务重组、债务置换、央行应急流动性借款、债券统借统还等。

3、退平台怎么看：短期内，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。

2025年城投债投资策略展望：

1、下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益。10万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就3y以内品种进行下沉以增厚收益。

2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注3-5y品种，配置账户关注5y以上品种。对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议关注3-5y中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内3-4y区间更适合交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局

3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮，可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。