（来源：猫头鹰研究院）

转自：猫头鹰研究院

当股票、债券与商品的波动同步放大，投资者如何避免把收益押在单一资产上？

近年来，单一资产的波动明显加大：股票行情快速轮动，债券收益率不断变化，黄金、原油等商品也受到全球流动性与宏观预期的影响。在这样的市场环境下，如何通过多资产配置分散风险、控制回撤，成为越来越多投资者关注的问题。

本期猫头鹰九点客座谈邀请到名实伙伴基金刘帆，与彭莉共同探讨宏观多资产策略的投资框架。访谈围绕风险平价、贝塔配置、主动阿尔法、目标波动率和极端行情下的风险管理展开，并结合近年的实际调仓案例，系统解释多资产组合如何在控制风险的基础上争取稳定收益。

关于本次访谈的核心内容，彭莉博士做了以下总结：

1. 多资产配置的核心，是降低对单一行情的依赖

随着股票、债券和商品的波动加大，依靠单一资产持续获得稳定收益的难度正在上升。越来越多FOF和绝对收益资金开始重视跨资产配置。股票、债券和商品受到不同宏观因素驱动。通过分散配置，当某一类资产承压时，其他资产可能为组合提供缓冲，从而改善组合的长期稳定性。

2. 策略底座是风险平价

刘帆介绍，其宏观多资产策略以股、债、商品三类资产为基础，根据不同资产的历史波动率计算中枢仓位，目标是让各类资产对组合风险的贡献更加均衡。债券主要通过国债期货或利率债ETF进行配置；权益包括中国和海外市场；商品底仓则聚焦黄金、原油和铜。贝塔部分采用偏中期、低频的配置方式，通常每月进行一次再平衡。

3. 贝塔负责稳定，阿尔法负责增强

在风险平价模型给出的中枢仓位上，团队还会结合宏观判断、量化信号和基本面研究进行战术调整。主动调整主要包括两个方面：一是围绕中枢仓位，对某类资产进行超配或低配；二是在底仓之外进行有限的品种偏离。例如，在国内权益中配置创业板、科创50或恒生科技，在海外权益中阶段性配置日韩或欧洲市场。风险平价决定组合的基本形态，主动阿尔法则用于把握阶段性机会。

4. 不同产品的差异来自目标波动率、杠杆和主动偏离

低波、中波和中高波产品分别围绕约6%、10%和15%的目标波动率设计。随着目标波动率上升，组合使用的杠杆和允许的阿尔法偏离空间也会增加。低波产品更接近风险平价底仓，主动偏离相对有限；中波产品在此基础上适度放大弹性；中高波产品不仅杠杆更高，也允许基金经理进行更强的主动判断和品种选择。因此，不同产品的差别不只是仓位大小，还包括主动管理在组合中所占的比重。

5. 风控贯穿事前、事中和事后

团队会实时监控产品波动率、单类资产波动以及阿尔法偏离程度。当权益或商品的波动突然放大时，首先降低相关资产的配置比例；如果组合波动率仍然无法回落，则进一步降低整体杠杆；必要时，才会采取更明显的减仓操作。其核心目标并不是准确预测每一次上涨和下跌，而是将组合波动控制在预先设定的区间内。

6. 多资产策略最大的风险是流动性共振

多资产配置并不意味着组合不会发生回撤。当市场流动性全面收紧，股票、债券和商品同时下跌时，传统的分散化可能阶段性失效，杠杆还可能进一步放大损失。刘帆以2013年的市场环境为例指出，美联储缩表与国内资金面紧张叠加，使多类资产同时承压。因此，风险平价只是策略的起点，不能替代对流动性、资产相关性和组合波动率的持续监控。

7. 近期操作体现了“先降波动，再等待机会”

面对权益与商品波动加大，组合逐步降低黄金、权益和商品仓位，同时提高债券占比。当市场压力进一步上升时，团队还会主动降低整体杠杆。这种操作并不等于简单看空风险资产，而是先在组合层面收缩风险敞口，等待市场波动回落、趋势重新清晰后，再决定是否恢复配置。

8. 主动增强在震荡和分化市场中更加重要

当股票、债券和商品普遍上涨时，风险平价贝塔本身就可以贡献较好的收益。但当市场进入震荡和分化阶段，品种选择、战术配置和主动偏离的重要性便会明显上升。团队会将量化动量信号、宏观研究和权益团队的判断相结合，最终由基金经理作出投资决策，在不破坏组合基本结构的前提下争取增强收益。

关于对话部分，彭莉博士也做了内容提炼如下：

彭莉：为什么现在越来越多资金关注宏观多资产策略？

刘帆：过去依赖单一资产获取收益的难度正在上升，股票、债券和商品的波动都更加明显。多资产策略的价值，是把不同宏观环境下表现不同的资产放进同一个组合，尽量平滑波动，争取获得长期、相对稳健的回报。国内很多策略是在海外风险平价框架的基础上进行本土化改造，但不同管理人在资产池、波动率周期、主动判断和下单方式等方面，仍然存在明显差异。

彭莉：你们的策略框架具体是什么？

刘帆：可以概括为“风险平价贝塔＋主动阿尔法”。贝塔部分根据各类资产的波动率确定中枢仓位，让股票、债券和商品对组合风险的贡献更加均衡。阿尔法部分则围绕中枢仓位进行超配、低配和品种偏离。贝塔决定组合的基本结构，阿尔法负责把握阶段性机会，但所有主动偏离都必须受到比例约束。

彭莉：底层资产为什么主要选择股票、债券和商品？

刘帆：我们希望资产池保持清晰、可交易，并且与宏观因素直接相关。债券对应利率风险溢价，股票对应股权风险溢价，商品则与通胀和全球需求相关。具体工具主要包括国债期货、宽基ETF、股指工具和商品期货。资产池并不追求复杂，而是强调透明度、流动性和可执行性。

彭莉：主动阿尔法是怎样产生的？

刘帆：一部分来自宏观和基本面判断，一部分来自量化信号。团队会参考ETF动量和轮动模型，也会结合宏观策略小组、权益团队对各类资产和市场风格的判断。模型提供信号，研究团队形成观点，最后由基金经理主动决策。主动增强既可以表现为大类资产比例的调整，也可以是在底仓之外选择更有趋势性的指数或市场。

彭莉：如何区分低波、中波和中高波产品？

刘帆：主要看三个方面：目标波动率、杠杆率和阿尔法偏离上限。低波产品更加尊重风险平价底仓，主动偏离相对较少；中波产品在此基础上放大一定弹性；中高波产品不仅杠杆更高，也允许更大的主动偏离。因此，不同产品风险收益特征的差别，不只是简单的“仓位放大”，还包括主动判断在组合中所占的比重。

彭莉：当市场突然大幅波动时，你们首先会做什么？

刘帆：首先判断波动来自单一资产还是整个组合，并观察它属于短期冲击还是趋势性变化。如果权益或商品的波动快速上升，首先降低该类资产的配置比例；如果组合波动率仍然超出目标区间，再降低整体杠杆；必要时，才会采取更明显的减仓动作。整个过程依赖内部系统的实时监控，同时设置阿尔法偏离阈值和风险预警。

彭莉：近年的典型调仓案例有哪些？

刘帆：在2024年“9·24”行情前后，组合逐步提高权益配置，并在行情快速演绎后，将权益仓位逐渐调整回风险平价给出的中枢水平。在随后关税冲击风险上升时，团队提前降低权益配置，增加债券和黄金等防御性资产。进入权益与商品波动进一步加大的阶段后，组合继续降低黄金、权益和商品仓位，提高债券占比并压低整体杠杆。这些案例说明，主动配置的重点是控制组合的收益和回撤路径，而不是把组合押注在某一个市场方向上

彭莉：多资产策略最需要警惕什么？

刘帆：最需要警惕的是流动性紧缩导致不同资产之间的相关性突然上升。当股票、债券和商品同时下跌时，分散化会暂时失效，杠杆还可能放大回撤。因此，风险平价只是起点，不能替代对流动性、资产相关性和组合波动率的持续监控。多资产策略的目标是改善风险收益特征，而不是承诺在任何市场环境下都不会亏损。

彭莉：如何理解贝塔与阿尔法在不同年份的贡献？

刘帆：在股票、债券和商品普遍存在明显趋势的年份，贝塔配置本身就可以提供较好的回报，阿尔法的相对贡献会有所下降。在市场震荡、分化或者单一资产拖累明显的阶段，主动偏离和品种选择的重要性会上升。因此，一个完整的多资产组合既需要稳定的贝塔底盘，也需要在严格约束下保留主动调整能力。