潮新闻客户端 记者 俞叶波

尽管离翻红只差0.12%，但希音上市首日还是破发了。

创始人许仰天穿着印有“SHEIN”字样的黑色T恤站在合影边缘，没有致辞，仪式结束后便离场。

这家公司等了几年，终于上市了，但资本市场给出的第一份答卷并不热烈。发行价48.56港元，开盘与发行价持平，盘中一度跌近10%，最终报48.50港元，市值约2000亿港元。

要知道，2022年希音估值一度达到1000亿美元。如今按照发行价计算，公司估值约263亿美元，较高峰缩水超过七成。

从千亿美元独角兽，到约2000亿港元市值，希音到底是被低估了，还是资本市场终于看清了它的天花板？

千亿美元估值靠什么支撑？

希音的上市之路，走得并不顺利。

2023年，公司曾秘密向美国证券交易委员会递交上市申请，当时估值约1000亿美元。但地缘政治、供应链审查、数据安全等问题接连出现，美国上市之路迟迟没有进展。

随后，希音转向伦敦，但最终仍未能完成上市。

今年7月，公司获得中国证监会境外上市备案，并于7月26日通过港交所聆讯。8月24日开始招股，最终发行价定在48.56港元，处于发行区间47.60港元至49.50港元的上沿。

上市过程一波三折，估值也一路下行。

按照发行价计算，希音此次上市对应估值约263亿美元。相比2022年1000亿美元的高点，缩水超过七成。上市前市场曾出现约3650亿元人民币的估值预期，如今也已经明显落空。

拉长时间看，希音最初能够迅速崛起，靠的并不只是低价，而是一套重新组织服装生产的方式。

传统服装品牌需要提前预测流行趋势，再进行大批量生产，卖不掉就形成库存。希音则先用100到200件的小订单测试市场，根据点击率、转化率等数据决定是否追加订单。

简单来说，就是先试，再卖；卖得好，再快速补货。

依托广州番禺周边密集的供应链网络，希音把商品从设计、生产到上架的周期大幅压缩。

这套模式曾经非常有效。

2025年，希音净收入418亿美元，净利润20.6亿美元，覆盖全球约160个市场，活跃用户达到2.73亿。

但增长放缓的问题也开始浮现。

2023年，希音收入增速达到41.1%；2025年降至8.0%；今年一季度进一步降至1.1%，同时公司由盈转亏。

对于一家曾经依靠高速增长获得高估值的公司来说，这个变化很难被忽略。

图据希音官网

低价模式，正在变得更贵

希音过去最大的竞争力，是用低价格和供应链效率迅速获得全球消费者。

现在，这两项优势都在面临新的成本。

美国取消800美元以下小额包裹免税政策后，希音依赖的小包直邮模式受到直接影响。欧盟从今年7月开始取消150欧元以下包裹的关税豁免，并对相关包裹征收费用。法国针对超快时尚的监管也在持续推进。

政策变化意味着，过去那种“从中国工厂直接发给海外消费者”的模式，成本越来越高。

希音已经开始调整：公司将欧洲超过一半的订单转入本土仓，同时削减部分15欧元以下的低价SKU。

但本土仓意味着更高的库存和履约成本。与此同时，Temu也在海外市场不断扩大。

两家公司都依赖中国供应链，也都强调低价和快速上新，用户存在较高重合。希音过去最大的优势是“足够便宜”，但当Temu把价格进一步压低之后，低价本身越来越难成为护城河，希音也需要重新寻找自己的差异化。

这也是希音正在尝试做的事情。

除了继续经营自有品牌，公司开始向第三方品牌开放供应链和平台能力，并推进“SHEIN Xcelerator”等项目。

如果这些业务能够跑起来，希音的故事就不再只是“卖更多衣服”，而是向全球供应链和品牌服务平台延伸。

但在新业务真正贡献收入和利润之前，市场不会轻易为它重新定价。

因此，希音现在面临的并不是没有生意可做，而是原来的生意越来越难赚钱，新的生意还没有证明自己。

图据希音官网

0.6倍市销率，真的便宜吗？

这也是希音上市后最值得讨论的问题。

按照发行价计算，希音市值对应的市销率约为0.6倍。相比之下，H&M约为1.25倍，Inditex约为4.5倍，拼多多也接近2倍。

单看这个指标，希音确实显得便宜。

但资本市场不会只看收入规模，还会看收入最终能留下多少利润。

2025年，希音净利润率约为5%，而Inditex的净利润率约为15%。

这意味着，同样做一美元的生意，Inditex能够留下的钱明显更多。

因此，希音的低市销率并不能简单理解为“被错杀”。其中既有市场对公司增长放缓的担忧，也包含了对低利润率、监管风险和海外履约成本上升的折价。

还有一个问题是，希音采用同股不同权架构，A类股每股拥有10票投票权。许仰天持股约30.3%，对应约49.9%的表决权，创始团队合计拥有约90%的投票权。

过去，这种高度集中的控制权有利于公司保持快速决策；上市之后，面对公众股东和监管机构，希音也需要接受更持续、更透明的市场审视。

过去18年，这家公司习惯躲在聚光灯之外。现在，它必须定期用财报回答资本市场的问题。

48.50港元，并不能证明希音便宜，也不能证明它已经失去增长空间。

希音仍然拥有庞大的用户、成熟的供应链和全球化能力，这些都是它最重要的筹码。

接下来真正值得看的，是希音能不能把过去积累的规模和效率，转化成更稳定的利润。

如果不能，0.6倍市销率也未必是市场错杀。对希音来说，48.50港元只是上市第一天的价格，真正的估值重建，还要看接下来的财报。