来源：财中社

涂料生意最重要的，或许不是把产品卖出去，而是把货款收回来。

对于正在冲刺北交所的珠海展辰新材料股份有限公司（下称“展辰新材”）而言，这一点尤其值得关注。

2026年6月25日，展辰新材北交所IPO申请获受理。作为国内木器涂料领域的头部企业，公司已经形成了15亿元左右的收入规模，2025年扣非归母净利润更同比增长12.95%，经营活动现金流也连续多年高于净利润。

但公司的应收账款坏账准备计提比例，连续三年都明显高于同行。

截至2025年末，公司有9005.39万元应收账款被单独计提坏账准备，整体计提比例达到85.33%。截至2026年5月31日，这笔应收账款期后仅收回398万元，回款率只有4.42%。

2023年至2025年，公司应收账款坏账准备计提比例分别为33.96%、29.56%和27.9%；同期可比公司平均水平分别只有9.77%、10.24%和11.3%。

也就是说，展辰新材不是没有给应收账款计提坏账，相反，它计提得远比同行激进。

而在应收账款之外，公司未来成长的另一张牌，则是产能。

问题是，在现有产能利用率连续三年只有六成左右的情况下，展辰新材为何还要拿出超过六成募资资金扩建新产能？

从乡镇小厂到木器涂料龙头，财务表现不差但应收账款“压力不小”

展辰新材并不是一家突然冒出来的IPO公司。

公司成立于1994年，经过多年发展，已经成长为国内木器涂料领域的头部企业，并逐步形成木器涂料、工业涂料、建筑涂料等业务。

其中，木器涂料仍是公司绝对核心。

2023年至2025年，公司分别实现营业收入15.19亿元、15.73亿元和15.18亿元。三年下来，收入基本停留在15亿元平台，2025年反而同比下降3.5%。

利润表现则相对亮眼。

同期公司归属于母公司股东的净利润分别为6196万元、8549万元和8429万元。2025年虽然归母净利润同比下降1.4%，但扣非归母净利润达到7579万元，同比增长12.95%。

从现金流来看，公司也并非典型的“利润很好看、现金收不回来”。

2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别达到2.55亿元、1.19亿元和1.4亿元，均高于当期归母净利润。

从这些指标看，展辰新材的基本面并不差。

截至2025年末，公司应收账款及应收票据账面价值合计3.4亿元，占总资产的22%。与此同时，公司对应收账款采取了相对谨慎的坏账计提政策。

2023年至2025年，公司应收账款坏账准备计提比例分别为33.96%、29.56%和27.9%，同期可比同行平均值分别为9.77%、10.24%和11.30%。

尤其是2023年，展辰新材的计提比例达到同行平均水平的约3.5倍。

高比例计提本身并不意味着公司存在问题。相反，从会计处理角度看，充分计提坏账能够提前释放风险，避免未来突然出现大额资产减值。

但展辰新材账上的一笔9005万元应收账款，却让这种高比例计提背后的原因变得更加值得关注。

截至2025年末，公司将9005万元应收账款按照“基本收不回”的信用风险特征单独计提坏账准备，计提比例达到85.33%。

其中，碧桂园地产集团账面应收余额4341万元，单项计提比例达到80%。

截至2026年5月31日，这9005万元应收款期后仅收回398万元，回款率只有4.42%。

除了上述应收款，公司还存在多起通过诉讼追讨货款的情况，包括广东和秀、青岛广富臣、安徽展辰化工、上海富川、巢湖富臣等。

这些案例并不能直接证明公司主营业务存在系统性问题，但至少说明，对于一家主要面向房地产、家具、工业等下游客户销售涂料的企业而言，应收账款质量仍然是其资产端不能忽视的一块。

事实上，公司已经在主动收缩房地产相关业务。

建筑涂料收入从2023年的5521万元下降至2025年的1360万元，占主营业务收入的比例由3.64%降至0.90%。公司质感涂料生产线早在2023年初就已经停产。

与此同时，木器涂料依然贡献八成以上收入。

换句话说，展辰新材正在逐渐摆脱房地产链条，但其核心业务的增长依然有限。

2025年，公司营业收入只有15.18亿元，较2024年下降3.5%。

2025年公司扣非归母净利7579万元，比上年增长12.95%，数字相当好看。此外，2024年1248万元的投资收益里，有1247万元来自碧桂园“以房抵债”形成的债务重组收益——几乎是一笔一次性的账面腾挪，撑起了2024年的利润底座。

产能利用率只有六成，募资六成却拿去扩产

一个停在15亿、靠一次性收益补妆的龙头，拿什么向北交所兑现成长性？

展辰新材给出的答案，是工业涂料。

这也是公司此次北交所IPO募资计划中最重要的一笔投资。

招股书显示，公司此次计划募集资金约2.1亿元，其中1.27亿元投向年产6万吨高性能工业涂料项目，占募资总额约六成；另外5278万元用于研发中心升级，3000万元用于补充流动资金。

问题是，公司现有产能并没有被充分利用。

2023年至2025年，公司整体产能利用率分别为62.88%、61.48%和61.21%。

也就是说，连续三年，公司整体产能利用率都只有六成出头。

分业务看，2025年木器涂料产能利用率为62.84%，工业涂料为68.55%，建筑涂料则只有20.69%。

尤其值得注意的是，公司此次重点扩张的工业涂料业务，现有产能利用率也只有约七成。

在这样的情况下，再新增6万吨产能，产能消化能力自然成为市场需要观察的问题。

对此，公司在招股书中解释称，产能利用率偏低，系我国政府要求化工企业进区入园发展的趋势等原因所致，公司提前做出的有利于长期发展的举措。另一方面，公司认为行业集中度未来有望提升，并正在拓展木器涂料细分市场、销售渠道以及全球化布局，因此需要提前进行产能储备。

尤其是工业涂料市场规模远大于木器涂料，公司希望借助工业涂料向更高端的防腐、特种功能涂料升级，也符合其业务结构调整方向。

但问题在于，目前工业涂料本身还没有表现出特别强的盈利能力。

2025年，公司工业涂料毛利率为21.93%，低于可比公司平均水平25.51%。

公司解释称，工业涂料业务中钢结构类产品毛利率较低，剔除钢结构后，毛利率可以达到31.21%。

相比之下，真正表现出较快增长的是境外业务。

2023年至2025年，公司境外收入占比分别为11.8%、15.65%和18.54%，三年持续提升。

同期境外业务毛利率分别为34.87%、32.51%和31.41%，整体仍明显高于境内业务。

因此，展辰新材未来的增长实际上押在了两条线上：一条是工业涂料扩产，另一条是海外市场拓展。

但这两条路都需要时间兑现。

公司还频现合规问题。一方面是公司产能违规：青岛展辰溶剂型涂料2023年实际产量7072吨，超出环评批复的5000吨达41.44%，且未及时重新履行环评手续。再往里，是自家销售主体的无证经营：销售型子公司展辰建材2025年在没取得危化品经营许可证的情况下，对外销售危险化学品338万元，已于2025年11月停售、目前正办理注销。

环保方面，公司旗下上海展辰因“通过逃避监管的方式排放大气污染物”被罚30万元。

一边是木器涂料龙头、连续多年经营现金流高于净利润，另一边是显著高于同行的坏账计提；一边是现有产能六成出头的利用率，另一边却要拿六成募资扩建新厂。

对于一家收入规模尚未真正突破15亿元平台的涂料企业而言，能否把“账上的利润”变成“收回来的现金”，再把“规划中的产能”变成“真正的订单”，可能比IPO本身更重要。