今年六月季度，阿里花了1.62亿美元，从市场上回购1340万股普通股。

两个月后，它决定再发行7.10亿股新股。

后一个数字，约是前一个的53倍。

回购的时候，公司通常说是在回报股东；配股的时候，公司说要投资未来。两种说法都可以成立。一只手把股票往回收，一只手又把更多股票放出去，财务动作没有性格，它只负责在最后改变股数。

如果你在配售前拥有阿里1%的股份，一股没卖，交割后会变成约0.964%。账户里的股票数量没有少，公司却突然多了7.10亿股。你甚至收不到一条扣款短信，只是在下一次计算每股收益时，分母比从前大了一截。

我看到这份公告时，确实没什么感觉。

配股两个字出来，有人先说割韭菜，有人先说机构进场；再加上AI，双方都能迅速找到理由。前者看见稀释，后者看见800亿港元。钱和股份都是真的，没必要只认自己喜欢的那个。

一股没少，分母大了

8月23日晚，阿里与配售代理签订协议，以每股112.70港元发行7.10亿股。按照港交所披露的配售定价公告，募资总额约800亿港元，扣除佣金和预计费用后，净额约797亿港元。

中间相差约3.17亿港元。七家金融机构出现在交易名单里，具体佣金如何分，公告没有披露。放在800亿港元旁边，这笔钱不太显眼。大公司的体面经常按亿元计费，只是小数点放得比较靠后。

7.10亿股占交易前总股本约3.70%，占扩大后总股本约3.57%。这两个数字都对，一个从旧股本看，一个从新股本看。看多的人容易使用后一个，看空的人喜欢前一个，公告把两种情绪都照顾到了。

阿里当然不是白拿老股东的份额。公司收到797亿港元现金，新股东也付出了112.70港元一股的真金白银。配股之后，公司变大了一点，老股东的比例变小了一点。最终是否吃亏，要看新进来的钱能不能把公司做得更大。

只是稀释不需要等结果。它在交割时就完成了。

这次发行走的是一般授权。阿里在2025年股东周年大会上获准发行不超过当时股本10%的新股，本次用掉了其中约37.22%的容量，所以不需要再把这笔交易拿回来逐项表决。

这不算绕过股东。股东去年已经把授权交了出去。多数人只是不会记得，自己曾在一份很长的会议文件里，同意未来某一天可以不再问自己。

承配人预计不少于六名，是非美国人士的专业、机构或其他投资者。公告没有公布他们是谁。若配售代理未能找到足额买家，四家整体协调人还要认购剩余股份。这是保证交易能落地的安排，不是“主权基金疯抢”的证据，也不能拿来证明市场没人接盘。

市场倒是先表了态。路透社报道，8月24日早盘，阿里港股一度跌约10%，最低到110.10港元，已经低于112.70港元的配售价。

至少在那个早晨，拿到配售股份也没有自带赚钱特效。

账上还有4745亿，钱依然不嫌多

阿里截至6月底持有4745.05亿元人民币的现金及其他流动投资。无论怎么理解，这都不是一个需要借钱过桥的数字。

可它也不是静止的。

3月底时，这个数字还是5208.24亿元。一个季度过去，少了463.19亿元。同期资本开支达到676.78亿元，同比增长75%；公司定义的自由现金流流出446.70亿元，上年同期流出188.15亿元。阿里在六月季度业绩公告里说，资本开支增加主要与AI基础设施有关。

4745亿元仍然很厚，但AI也在用一种大公司才配得上的速度花钱。

花出去的钱已经有了一些回声。六月季度，AI云与计算服务收入484.37亿元，同比增长45%；其中AI相关产品收入123.76亿元，连续第12个季度三位数增长。该分部调整后EBITA为56.28亿元，同比增长133%。

云已经能把一部分算力卖成生意。

千问所在的AI实验室与应用是另一张账。季度收入33.38亿元，调整后EBITA亏损138.61亿元，上年同期只亏32.24亿元。阿里给出的主要原因，包括继续投入AI，以及千问应用产生的推理成本。

用户每多打开一次对话，产品离普及近一点，推理费也先发生一次。互联网过去最熟悉的故事，是先把人请进来，再想办法挣钱。到了AI时代，门票还可以免费，门口的电表不肯配合。

所以阿里并非因为AI毫无收入才融资。恰恰相反，它已经看到需求，也看到这种需求要先由服务器、芯片、机房和推理成本喂大。云业务开始赚钱，应用仍在扩大亏损，资本开支和自由现金流已经留下了痕迹。

这时候发行股票的好处很直接：没有固定的还本日，也不会在下个季度出现一行约定好的利息。

代价同样直接，只是安静一点。利息住在财务费用里，稀释住进每股收益的分母。前者每季会提醒你，后者只在你愿意做除法时出现。

阿里内部为什么没有选择继续使用现金、增加借款或发行更多债券，公告没有给出融资方案的横向比较。因此不能说配股一定是最便宜的办法。能确认的只有结果：公司保住了更多现金和债务空间，股东人数背后的股份总数变多了。

100%投AI，预算表还是空的

阿里称，拟将100%的净募集资金用于全栈AI能力，包括扩展和增强AI基础设施。

100%听起来非常具体，全栈AI却足够宽。

数据中心、芯片、服务器和网络可以放进去，模型训练和推理可以放进去，千问应用与未来还没发布的产品也可以放进去。它说明钱不会拿去补电商促销，却没有告诉股东，797亿港元究竟要在这些项目之间怎么分。

公告也没写几年花完，没有列出采购数量，没有承诺新增多少收入，更没有替这批新股设定一张回报率表格。

这很正常。公司不会在融资公告里把未来几年的订单全部签完。

但正常不等于读者可以替它补完。看多的人可以把空白想成最先进的芯片和满负荷运行的机房，看空的人也可以把它想成折旧和空机柜。想象都不要钱，配股已经收到了钱。

资金用途意向和实际资本开支之间还隔着采购、交付、建设与投产。服务器运行以后，还要继续支付电力、运维和推理成本。最后能不能形成收入，要看云客户是否持续调用、企业是否愿意付费、千问能否从用户规模里找到商业模式。

“全部投向AI”只能回答钱准备去哪，不能回答钱什么时候回来。

以后每一笔利润，都要除以更大的分母

阿里预计配售在8月26日完成，仍取决于惯常条件是否满足。公司承诺此后90天内原则上不再发行同类证券，但股权激励等情形和经协调人同意的发行除外。

90天之后会不会再融资，现在没人知道。

后面几季，财报里要看的东西会很具体：AI云收入还能不能增长，AI实验室与应用的亏损能否收窄，资本开支会不会维持高位，自由现金流何时恢复，4745亿元的现金及其他流动投资还会下降多少。看久一点，才能知道这797亿港元是一次性补充，还是资金需求刚刚开始。

说配股必然利空，漏掉了797亿港元和已经增长的云业务。说资金全投AI就必然利好，又把AI应用138.61亿元的季度亏损和股本摊薄放到了桌子下面。

两边都不用急。7.10亿股不会因为新闻热度过去就消失，以后的每一笔AI利润，都要先除以这个更大的分母。

800亿港元花完不难。机房、芯片、模型，哪一样都能吞下大钱。慢的是把钱挣回来。

几年后若每股利润足够厚，3.57%会变成一段少有人再提的旧账；若没有，股东会重新记起8月23日晚上，公司为什么先把分母改了。

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