8月21日，茅台召开了半年度业绩说明会，董事长陈华针对公司净利润下滑等关键问题进行回应。

摆在他面前的是2015年以来首份“增收不增利”的半年报：营收907亿元微增1.47%，归母净利润445亿元下滑1.95%。二季度更直接，净利润同比下滑了6.9%。

业绩会给出了解释，核心就四个字：随行就市。

茅台管理层这样说：行业发展存在周期。在上行周期时，公司多年用飞天茅台以外的高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近5年增加了近30%）。在下行周期时，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑。

换一个说法就是：非标产品价格虚高了，卖不动，得降。

但这套解释只回答了一半问题。另一半，在业绩会的问答之外。

工作人员正在整理贵州茅台酒。（资料图，图片由CNSPHOTO提供）

“随行就市”，主动还是被动？

业绩会上的叙事偏向“主动改革”。今年初，茅台下调非标产品价格，从零售价来看，精品茅台从3299元降到2299元，生肖茅台从2499元降到1899元，茅台15年从5999元降到4199元。

但改革从来不是无缘无故启动的——2025年底，除飞天茅台外的其他茅台酒产品，价格全线大幅倒挂。茅台下调零售价，为的是让标价贴近已经走弱的市场流通价。据渠道商反馈，茅台非标产品降价后动销还是一般，但不降价，更卖不动。

所以，更准确的判断 是：茅台调价，一半是市场倒逼，一半是顺势而为。茅台确实可以在“保量”和“保价”之间作选择，也可以 作出“不唯指标”的姿态，但启动改革这件事本身，是被形势推到了墙角。

中秋该涨没涨，消费端如何？

近来，箱装飞天茅台批价稳定在1720元左右。看似平稳，细看有文章。

按往年规律，农历七月开始、中秋临近，飞天茅台批价通常会有一波季节性上涨，今年却没涨上去。价格没跌，是茅台主动控量保价的结果；该涨没涨，说明终端真实需求撑不起更高的价格。在业绩说明会上，茅台也确认，二季度“根据市场动销情况同比减少了投放”。

对于白酒行业而言，旺季价格不涨，比淡季价格下跌更能说明问题：需求还在，但力道明显弱了。这是消费端给出的信号，和利润表上的数字指向同一个方向。

业绩会没被追问的那个问题

利润下滑之外，还有一组数据值得放在一起看。

中央汇金和中国证金，持股十年的“国家队”，二季度退出了茅台前十大股东行列。一季度末汇金还持有1039.71万股，系茅台第五大股东，二季度末以第十大股东348.72万股的持股门槛推算，两家即便未清仓，也已减持至门槛以下。

同时，持有茅台股票的机构数量降至997家，较2025年年末减少约40%；而茅台股东户数却从2025年一季度末的19.24万户飙升到2026年二季度末的29.64万户——一年多增加超10万户。筹码从机构手里向散户手里分散。

在业绩会上，投资者围绕利润波动、渠道改革、i茅台运作等问题密集提问，但在茅台披露的业绩会实录中，记者并没找到关于汇金、证金减持的问题。逾十年级别的耐心资本在退出，单季新增5.32万户新股东在接盘。一个悬念留在了会议之外。

三种价格指向同一件事

茅台现在有三套价格体系在说话：财务报表上的吨酒单价在跌，二级市场的股票价格在跌，终端零售的飞天茅台批价该涨没涨。三种价格指向同一件事——茅台正在从“卖方定价”切换到“买方定价”。

过去20年，茅台赚的是定价权的钱。现在“随行就市”，就是把定价权从自己手里交还给市场。其代价是利润承压、股价波动、投资者分歧。

茅台管理层在业绩会上说，近10年，公司的净利率区间处于44.65%—51.49%，均值为49.57%，2026年上半年净利率为49.89%，处于合理水平。但资本市场给茅台的估值逻辑从来不只看“合理”，而是看“预期”——超额的提价能力、超额的品牌溢价。当这些“超额”正在被“随行就市”拉回地面时，估值体系不可避免要面临重估。

茅台拆掉的“墙”，是过去10年自己搭建起来的。墙倒的声音，利润表能听到，股东名单能听到。这场改革的成色，需要时间来验证。（中国商报 周子荑）