文｜象先志

一向爱惜形象的老铺黄金开始打折了。

7月起，深圳门店大部分商品直接打出9折优惠。在线上，2026年“618”期间，老铺黄金天猫官方旗舰店推出1000元、2000元等五档梯度优惠券，整体折算约9.8折。

深圳商报报道截图，2026年7月21日。原文援引店员称，店内大部分商品自7月起直接9折。

时代财经报道截图（投资界授权转载），2026年6月15日。原文称老铺黄金天猫官方旗舰店推出五档梯度优惠券，整体折算约9.8折。

对一个长期把公开打折视为禁忌的品牌来说，这不是普通促销。它意味着消费者开始有资格等一等。

二级市场更早失去了耐心。7月28日，老铺黄金股价盘中触及297港元的年内低点，较历史高点跌去近七成，一年蒸发超过1300亿港元市值。

更严峻的问题是，囊括贵金属+奢侈品复合属性的定价逻辑正面临双重拷问。当金价波动抹平溢价空间，而品牌光环又因频繁促销受损，其核心护城河便显得岌岌可危。拥有更高确定性的科技股们也在成为了老铺黄金这样的消费股的对手盘，开启了一定程度上的逼空。

如此悲观的情况下，老铺黄金第一次需要证明：没有排队、没有金价单边上涨，仍然有人愿意按原价买单。

逆势涨价的赌注

2026年2月28日，老铺黄金启动年内首轮调价。单品涨幅20%至30%，整体平均涨幅达到25%。有消费者前一天买了三条项链，“一夜睡醒赚近2万元”。

这是老铺黄金历年来幅度最大的一次调价，而这个涨价逻辑其实也并不奇怪。

奢侈品牌生意越差，越不能让消费者习惯等折扣。真正难的不是把价格提上去，而是涨完以后还有人买。

2020年5月，疫情冲击全球零售时，香奈儿仍将部分手袋和小皮具的欧元价格上调5%至17%。公司给出的理由包括原材料成本和汇率波动，但涨价同时守住了经典款的价格体系。

2024年初，全球奢侈品需求已经开始放缓，爱马仕仍宣布当年全球平均提价8%至9%。爱马仕能够这么做，不是因为周期不存在，而是因为经典设计、受控产量和库存管理仍在维护品牌的排他性。价格上涨没有破坏稀缺性，反而成为稀缺性的证明。

背后的账并不复杂。降价能换来短期现金流，却也会让顾客等下一次；提价可能少卖一些，守住的是品牌的排他性。

但把价签换掉，不等于品牌也跟着升级。

Burberry就是反例。2024年11月，公司在战略调整中公开承认，此前推进品牌升级时，皮具价格并不总能匹配它在该品类的品牌权威。新管理层随后重新聚焦风衣和围巾，并恢复覆盖更多客群的价格梯度。

但对于老铺黄金来说，难以解释的是，“618”电商活动和7月门店为什么又接连让利。当提价需要折扣来收尾，市场要检验的已经是这次涨价究竟有没有被消费者接受。

在此之前，2025年老铺黄金已经分别在2月、8月和10月完成三轮提价，累计涨幅约45%。彼时金价尚在高位，涨价被视为顺势而为，甚至提前引爆了一波抢购潮。

涨价谁都会，涨完还能卖动，才算品牌的本事。

今年3月之后，国际金价掉头向下。老铺黄金这次逆势涨价，恰好卡在了金价由涨转跌的拐点上。

金价一跌，老铺和普通金饰之间的价差就显了出来。消费者还在掂量这部分溢价值不值，但160亿的库存已经压在了账上。

2025年金价单边上行时，老铺黄金大幅增加备货。老铺黄金的理由是春节旺季、门店扩张，以及25至90天的生产周期。

这些理由都成立，钱仍然被压在库存里。到2025年底，其存货从年初的约40亿元增至160.44亿元；有息借款从13.7亿元增至62.6亿元，其中大部分是一年内到期的短期借款。

老铺黄金对这些存货没有采用黄金套期保值工具。

在黄金珠宝行业，套期保值的作用是平滑金价波动：金价上涨，库存升值可以抵消对冲端的损失；金价下跌，对冲端的收益又能缓冲存货价格压力。

老铺黄金的创始人、董事长徐高明一直比较抵触对冲工具。他多次公开表示，老铺黄金应该靠品牌溢价和产品定价消化金价波动，而不是变成一家靠金融工具管理利润的传统金店。

他所压住的是品牌定价能力而非黄金的金融属性。如果老铺卖的是文化、工艺和身份，而不是一克黄金加多少加工费，这套逻辑确实成立。

在金价上行周期，零对冲会把库存收益和经营利润同时放大；一旦金价逆转，库存和短期借款形成的压力，也只能由公司自己消化。

二季度已经露出了压力。

按照公司披露的上半年收入预告与一季度数据倒推，二季度收入约为23亿至39.5亿元，较一季度下降约76%至87%。这是区间推算，不是公司正式披露的单季成绩单，但足以说明：一季度的高速增长没有原样延续。

二季度收入为披露区间推算，不是公司正式单季口径。资料来源：老铺黄金公告

7月28日，老铺黄金发布上半年净利润同比增长83%至85%的业绩预告。数字依然漂亮，市场却将注意力放在了环比降速上，股价当日重挫23.76%。

这些选择其实都押在同一件事上：老铺的品牌溢价，足以吃掉金价回落和库存压力。现在轮到消费者表态了。

全价销售的考验

老铺黄金一直在讲一个故事：它已经“较大程度摆脱了金价波动的影响”。

徐高明曾在业绩会上说，“不要认为老铺只能挣（金价）上行的钱，挣不到下行的钱。”

在他看来，对标爱马仕等顶级奢侈品的单店效率，正是品牌溢价能力的体现。“如果卖黄金的比不过卖皮具的，我们要回去反省一下。”

现在，轮到这句话兑现了。

一年前，老铺面对的还是买不到的问题。去年五一，上海港汇恒隆新店开业，上午10时左右200个号码已经领完，记者估算排队至少需要四五个小时。到了2026年7月，据每日经济新闻报道，探访成都SKP时看到，柜台前已经没有队伍，店内客流稀疏。

两家门店当然不能硬比。但一年前顾客怕买不到，现在门店怕顾客不着急买，这个变化已经足够明显。

老铺黄金的产品以足金为主要材料，而金价行情高度透明。无论古法工艺和文化内涵的叙事多么精致，消费者最终买到的仍然是一件可以称重、可以按克回收的黄金制品。

金价上涨时，“一口价”显得划算，品牌溢价在上涨的掩护下不那么扎眼；金价一旦下跌，所有消费者都需要重新掂量，这笔消费划算不划算。

二手市场的数字则展现出更加赤裸的一面。

老铺黄金门店不提供回收服务，消费者若想变现，只能寻找二手平台或回收公司。而在回收端，品牌溢价往往大幅缩水。

有消费者反映，一款8.46克的十字形金刚杵吊坠，今年3月花两万多元购入，二手回收商报价约1.2万元。部分回收商已经不再按照购买价打折，而是直接回到克重：在黄金大盘价基础上，每克额外加价几十元，算作对品牌的一点补偿。

二手折价不能直接判定一个奢侈品牌的成败。消费者购买爱马仕时，也不会用皮革的残值计算品牌力。

老铺麻烦的地方在于，它既卖奢侈品溢价，也吃到了黄金保值的红利。

上涨时，这两个体系互相抬轿。

下跌时，它们开始互相踩踏。

同样的金价变化，传统金饰品牌可以随大盘调整售价，用更低的克价刺激购金需求；老铺黄金的“一口价”更加刚性，逆势提价之后也很难轻易回头，否则会动摇苦心经营的高端定位。

金价越跌，老铺黄金的产品显得越贵。

眼下要看的，是促销结束之后，还有多少消费者愿意按全价买单。品牌力要在这里见真章。

稀缺性从两头消失

门店里的考验还没结束，门店外的麻烦又多了起来。

老铺黄金走了一条和多数同行不同的路。

截至2025年末，它在全国仅有45家自营门店，几乎全部开在SKP、恒隆、万象城这类顶级商场。在北京SKP、上海恒隆，老铺黄金的店效已经超过不少国际一线奢侈品牌。

靠着远超同行的门店效率，老铺已经把中国本土品牌做高端奢侈品的路走了出来。但过去几年金价一直帮忙，如今它得自己撑住溢价。

而老铺黄金不再是这条路上唯一的玩家。

过去一年，君佩、琳朝、宝兰相继崛起，与老铺黄金一同被称为“古法黄金四姐妹”。新玩家不仅在复刻老铺黄金的产品和渠道模式，甚至直接贴着它开店。

君佩已经开业或围挡的门店，大多选址于老铺黄金入驻的顶级商场，如杭州万象城、南京德基广场、北京国贸商城和广州太古汇。周大福、老凤祥等传统巨头也在加码古法黄金产品线。

当老铺黄金用“稀缺”撑起高端定位，追随者正在商品和渠道两端稀释这种稀缺性。

更麻烦的是，市场这半年又有了新的去处。

4月，《中国证券报》报道，曾经长期深耕消费的同犇投资在3月下调部分消费仓位，增加AI产业链仓位。这家私募管理规模一度超过百亿元，旗下代表产品从2025年8月29日的高点到2026年3月31日回撤38.53%。消费没有帮它守住净值，AI成了新的主战场。

到了二季度末，主动股混基金对电子行业的持仓配比升至42.55%，较一季度末提高22.86个百分点。另一边，《上海证券报》援引Choice数据称，截至7月14日，恒生消费指数51只成分股中有42只低于年初，老铺黄金年内下跌38%。

左侧为主动股混基金电子行业持仓配比，右侧为恒生消费指数中低于年初的成分股数量；两组数据口径不同，共同呈现资金对科技和消费的态度变化。

一个消费投资老将转买AI，一批基金加仓电子，消费指数里超过八成公司跌回年初以下。钱的进攻方向已经换了。

这两类生意恰好是反着来的。AI越能扩张，故事越大；老铺越能控制供应、守住价格，品牌越值钱。一个让资本相信世界会被重新做一遍，一个让消费者相信手里的东西不会轻易贬值。

资金未必在老铺和某只AI股之间逐笔二选一，但市场愿意把更高的估值和更长的等待时间交给谁，已经很清楚。所谓“AI做空老铺”，说的就是这种选择。

过去，老铺是港股里少数能同时讲中国品牌、高端消费和高速增长的公司。如今高增长标的不只一个，资本没必要继续把所有耐心都留给它。

柜台上有人复刻产品，交易屏幕上又多了新的增长故事。

老铺黄金同时失去了两种唯一性。

老铺当然还没输。

截至2026年3月，报道引用的数据称，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽和蒂芙尼五大国际奢侈品牌的平均重合率达到82.4%。它确实已经进入高端消费人群，而不是只靠一轮黄金行情聚起一拨短期客流。

老铺消费者与五大国际奢侈品牌的重合度。资料来源：每日经济新闻报道；原始统计口径以报道为准

如果金价企稳甚至重新进入上行通道，老铺黄金依托高克重产品和“一口价”模式，仍然具有明显的盈利弹性。过去几年积累的品牌势能、产品辨识度和顶级商场渠道，也不是新玩家短期能够复制的。

这轮下跌还没给出最后答案。接下来几个月，折扣会不会扩散、库存能不能转起来、全价销售能不能恢复，以及二季度的降速究竟是一次错配还是增长换挡，都会慢慢显出来。