文：陈实

编辑：司南

2026年5月最后一周，中国大模型赛道的资本故事翻开了新的一页。

5月29日，MiniMax与中信证券签署辅导协议，正式向科创板发起冲刺。仅仅两天后，公司于5月31日晚间发布内幕消息公告，确认董事会已决议探究发行人民币股份的初步建议。

这意味着，继今年1月登陆港股之后，这家成立仅四年多的AI新贵，正以惊人的速度奔向“A+H”双上市平台。

从港股“加速度”到A股“再进击”

MiniMax的资本之路堪称“狂飙”。2026年1月9日，公司在港交所上市，从成立到敲钟仅用四年多，创下全球AI公司最快上市纪录。上市后股价一路走高，最高触及1330港元，一度登顶港股第一高价股。截至5月29日，报收840港元，较发行价165港元累计涨幅超过409%，市值达2635亿港元。

就在市场还在消化其港股表现时，MiniMax迅速启动A股布局。5月29日签署辅导协议，辅导机构为中信证券，律师事务所为通商，会计师事务所为安永。公司注册地为开曼群岛，境内办公地址位于上海市徐汇区。控股股东Alpha EXP Limited持有19.96%股份但拥有59.98%表决权，实行不同投票权架构。

值得注意的是，MiniMax并非第一家走这条路的大模型公司。今年2月，智谱已与国泰海通、中金公司签署A股辅导协议。“大模型双雄”继港股会师后，有望在科创板再度相逢。

高增长与高亏损并存

MiniMax的招股书和财报勾勒出一幅典型的大模型企业画像：营收高速增长，亏损同步放大，海外市场表现亮眼。

2025年，公司实现总营收7903.8万美元（约合人民币5.39亿元），同比增长158.9%。这一增速虽然可观，但与此前782%的增幅相比已明显放缓。收入结构呈现高度全球化特征，海外收入达5766万美元，占总营收的73%。

用户和商业化指标同样抢眼。截至5月28日，公司服务的全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长5倍；全球用户规模约3亿。过去两个月，年化经常性收入（ARR）实现超过100%增长，翻番周期已压缩至60天。

但在盈利端，情况并不乐观。2025年公司净亏损18.72亿美元（约合人民币127.60亿元），同比扩大302.3%。需要指出的是，这一巨额亏损主要受金融负债公允价值变动影响。剔除该因素后，经调整净亏损为2.5亿美元（约合人民币19.21亿元）。即便如此，亏损额仍超过营收的数倍。

高研发投入是亏损的核心原因。2023年至2025年，公司累计研发投入34.88亿元，是同期总营收4.52倍。

智谱 vs MiniMax，谁更胜一筹？

随着两家企业齐聚A股，市场自然会将二者放在一起比较。从核心财务和业务数据来看，差异明显：

市值上智谱领先明显，截至5月29日智谱市值7111亿港元，约为MiniMax的2.7倍。营收规模上智谱同样占优，但MiniMax增速更快。

更本质的差异在于商业模式。正如北京市社会科学院研究员王鹏所言，智谱专注通用大模型基座，以MaaS模式服务B端与开发者；MiniMax则聚焦多模态AI原生应用，以C端产品为入口，构建“C端流量反哺B端服务”的闭环。前者走的是“技术赋能”路径，后者走的是“产品落地”路径。

随着2026年“龙虾”（OpenClaw）浪潮引爆智能体市场，大模型从“对话交互”迈向“任务执行”，B端模型调用需求爆发式增长。智谱凭借其MaaS平台直接受益，API调用量同比增长400%，这或许解释了近期智谱市值反超MiniMax的关键原因。

为何要回A股？

MiniMax在港股上市仅四个多月便启动A股IPO，其战略意图值得深思。

其一，补充流动性，储备“弹药”。 AI大模型赛道竞争日趋激烈，研发投入居高不下。香颂资本董事沈萌指出，趁着AI概念热度，MiniMax有意继续为自己补充流动性。工信部专家盘和林则补充了三个动因：获得融资为即将到来的“大模型大战”做准备；为原始股东提供退出渠道；提升品牌知名度以获取更多用户。

其二，实现估值最大化。 A股对科技股的估值溢价普遍高于港股。盘和林认为，A股投资者更为“情绪化”，势必赋予MiniMax比港股更高的估值。即便当前AI赛道存在一定泡沫，但对短线投资者而言仍是积极参与的机会。

其三，对标智谱，不落下风。 智谱先行一步启动A股辅导，如果MiniMax缺席，将在品牌影响力和融资能力上处于劣势。“大模型双雄”在A股会师，既是竞争，也是相互背书。

繁华之下的隐忧

在资本的聚光灯下，MiniMax面临的挑战同样不容忽视。

持续亏损何时能止？ 三年累计亏损远超营收，何时实现盈利仍是未知数。大模型商业化路径尚未完全跑通，高昂的算力和研发成本持续吞噬现金流。

商业化落地仍需验证。 虽然ARR高速增长，但基数仍然较小。B端业务刚刚进入“垂直加速阶段”，能否在激烈竞争中保持增速，有待观察。

竞争格局远未定型。 除智谱外，“AI六小虎”中的阶跃星辰等也在加速资本化，有消息称其已完成股份制改造，冲刺港股。字节、阿里、腾讯等巨头更是不容忽视的力量。

A股监管的适配性考验。 作为VIE架构的红筹企业，且实行不同投票权架构，能否顺利通过科创板审核存在不确定性。公司在公告中亦明确提示：“无法保证拟发行人民币股份将会落实或何时落实”。

从“拼概念”到“拼落地”

MiniMax启动A股IPO，标志着中国大模型赛道正式进入资本化2.0阶段。如果说港股上市是“上半场”——完成从一级市场到二级市场的跨越，那么A股上市则是“下半场”——在更广阔的资本舞台上接受更严格的检验。

资本市场的追捧只是表象，技术突破和商业落地才是内核。正如闫俊杰所言，过去三年技术进步速度飞快，未来三年可能同样快。在这场长跑中，谁能在技术与商业的平衡木上走得更稳，谁才能真正笑到最后。

对于投资者而言，“大模型双雄”会师A股固然令人期待，但在高估值的泡沫中，更需要冷静审视企业的基本面和商业化进展。毕竟，AI的故事，终究要用业绩来兑现。