来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

核心观点

上半年宏观焦点在结构分化和PPI回正，但债市的预期差主要来自于资金面宽松和资产荒延续。下半年债市环境依旧复杂：1）基本面：新旧动能转换是背景，AI革命仍是主线，地缘有尾部风险；2）名义GDP走高是表，成因才是本；3）资金面能否延续宽松是关键；4）供给增多，市场筹码结构比年初更脆弱。多重力量交织下债市难以形成单边趋势，利率中枢可能小幅上行，交易行为继续短线化，赔率愈发重要。暂维持10年国债核心区间1.70-1.90%判断。债市“策略窘境”下，票息缺乏吸引力，挖掘骑乘收益、波段、权益暴露、品种选择等小机会，久期调节、杠杆、信用下沉空间有限。

基本面：名义GDP继续改善，融资需求磨底等转机

最大背景是新旧动能转换，最大主线是AI革命，中东局势仍有尾部风险，名义GDP增速改善。其中，全球AI链资本开支仍在不断上调，并逐步形成盈利闭环。若国内AI链供给瓶颈得以解除，相关资本开支或将进入快车道，有望催生出信贷、债券融资需求，债市或将面临逆转风险。整体看，下半年宏观经济运行的能见度仍偏低，有几点特征：1）全球经济碳基与硅基的K型分化仍在扩大；2）中国则延续新旧经济、内需和外需K型分化；3）价格信号和名义增速继续改善，但关键还是背后驱动因素。对债市而言，最直接的还是观察融资需求变化，预计仍在分化磨底中等待AI资本开支等转机。

政策与资金面：增量政策预期不高，资金回归中性偏松

外需偏强，至少年中到三季度增量政策预期不高。货币政策重心转向多目标平衡，基调仍是适度宽松。下半年降准概率仍存，OMO降息概率偏低，结构性工具占主导。上半年资金面超季节性宽松，判断下半年向“中性偏松”收敛。可能超预期的点：1）经济增速延续4月趋势走弱，或打开宽松窗口；2）经济增速目标无忧，油价冲高、海外加息预期强化，货币政策收紧；3）债市杠杆过高引发央行主动纠偏。财政政策来看，下半年重点是支出节奏，预计二三季度财政对内需仍有支撑，但取决于项目审批进度、实际拨付效率、政绩观要求等。四季度仍有可能动用结存限额等补充工具。

债市供求：“资产荒”逻辑延续与潜在变化

上半年“资产荒”延续的根源在于融资需求萎缩与金融扩表并存的格局未解。但资产荒的“形态”正在发生结构性变化。上半年最突出的特征是结构性供需错配——短端需求过旺、超长端承接有惊无险。下半年这一趋势大概率延续。下半年政府债供给高峰预计仍集中在三季度，且期限偏长。需求端：1）短端膨胀的驱动力来自资金面宽松、同业定期存款自律（Q2末或Q3实施概率较大），理财规模膨胀等多重因素；2）超长端的压力则来自银保配置盘承接力不足，交易盘为顺势资金。

债市判断：赔率偏低，区间运行，策略窘境

当前各维度估值指标指向债市赔率偏低：与OMO利差位于历史偏低位置，股性价比优于债，且中债收益率低于海外债券；债券内部利差，包括信用、税收、私募、永续等品种利差均偏低。综上所述，我们对下半年债市的判断：1）方向：单边牛熊的概率仍不高，利率中枢可能较当前时点小幅上移，时间对债市略不利；2）点位：暂维持10年国债核心区间1.70-1.90%判断；3）期限利差：曲线陡峭化格局延续，错判风险在于资金持续宽松；4）信用利差：趋于收窄但空间有限，扰动是机会；5）策略：债市已陷入“策略窘境”，票息缺乏吸引力，挖掘骑乘收益、波段、权益暴露、品种选择等小机会，久期调节、杠杆、信用下沉操作空间有限。

风险提示：AI链融资超预期，资金面持续宽松，通胀传导超预期等。

正文

双“K型”分化下的债市——2026年中期债市展望

今年开年，我们对债市的总体判断是：“虽然今年市场一致看法是中性偏谨慎，但由于绝对利率水平和利差的修复，操作难度反而小于去年。”从实际看，尽管一季度经济实现开门红，但利率仅在年初短暂冲高，随后震荡下行。期间中东冲突、PPI、出口等扰动不断，但幅度都不大。债市整体呈现“低波动、窄区间、与宏观脱敏”的特征。十年国债和30年国债分别在1.7-1.9%、2.2-2.4%区间波动，振幅不足20BP，较去年有所收窄。中短端表现略强，信用利差小幅压缩，先杠杆后久期策略是较好选择。

新旧经济冰火两重天、PPI转正、地缘冲突是焦点，但债市的预期差主要来自内部，即资金面宽松和资产荒延续。这二者本质同源，均来自三重驱动：

一是资金面宽松。1-2月央行提前通过买断式、MLF等工具大量投放资金，同时对结构性工具降息，叠加人民币升值效应与信贷需求不足，银行间流动性充裕；

二是银行负债端稳定性强于预期。人民币升值过程中，企业结汇资金形成人民币存款，而存款搬家的情况好于预期（安全需求更强），虽然贷款派生存款减少，但银行负债端稳定性情况好于预期；

三是资产荒的逻辑延续。年初大行由于△EVE指标改善等原因配置长债，信贷需求弱叠加负债端整体稳定，负债成本缓步降低，催生银行体系配债需求。4月份之后，存款季节性回流理财，推动理财基金规模膨胀，带动非银配债需求。

狭义与宏观流动性“双宽松”，使得一季度中短端加杠杆、博Carry成为最稳健的策略。进入二季度，机构开始向曲线长端寻找机会，债市一度与基本面脱敏。股债今年也时常“同涨同跌”，印证了流动性和投资者行为驱动的行情特征。

下半年债市面临的环境依旧复杂：

1、基本面：新旧动能转换是最大背景，AI革命仍是核心主线，地缘等构成尾部风险。新旧动能转换进入新阶段，但传统内需指标仍偏弱，消费和投资有所反复，制约融资需求。地缘冲突仍是不能忽视的尾部风险。

2、名义GDP走高是表，成因才是本。PPI在油价驱动下快速转正，在年中附近继续冲高，名义GDP预计还将继续上行。但本轮通胀更多是输入性的，也将压制中下游需求，对债市的影响远不及需求驱动型通胀。

3、资金面能否延续宽松是关键。弱内需环境下货币政策不具备收紧基础，不过资金面已经边际收敛。如果资金面持续宽松，市场无疑将压缩期限利差；反过来，熊平的担忧将加大。

4、市场筹码结构比年初脆弱。年初行情由配置盘主导，保费收入和银行负债端成本下行带来刚性需求。但二季度以来交易盘接棒，边际定价权转移到安全垫更薄、抗波动能力更弱的非银手里。这意味着市场对利空的敏感度有所上升。一旦出现超预期冲击，利率调整的斜率可能比上半年更陡。

总结来看，下半年宏观能见度偏低、多空交织，导致债市还难以形成单边趋势，交易行为继续短线化，赔率衡量愈发重要。我们尝试从基本面、政策面和供求等维度展开前瞻性分析。

我们从三个起点理解当下的基本面环境：

第一，最大的背景是新旧动能转换，我们将其划分为“旧快下新弱→旧下新萌芽→旧稳新崛起→旧小周期新壮大”四个阶段，当前正处在第II阶段向第III阶段的过渡时期，对应股市结构牛，债市震荡市。

第二，最大的主线是AI革命，当前新经济拉动进入盈利验证期，后续的核心关注是能否推动投资周期和融资需求扩张，以及对旧经济能否形成拉动。

第三，最大的尾部风险还是中东局势，逐步缓和是基本判断，但如果持续时间超预期，全球经济有可能进入滞胀甚至衰退格局。

其中，AI革命是最大的主线，值得稍加探讨。

从技术演进来看，openclaw推动AI从简单的对话工具（chat bot）真正融入了工作流（agentic AI），不再是工具而成为数字员工，并直接推动token消耗量的大幅增长。而推理开始取代训练成为大模型的重心，异构架构与低延时需求成为趋势。物理AI和AI向产业渗透将成为下一步的重点，有可能推动token消耗的继续爆发。从业绩表现来看，AI革命开始从技术信仰演化为真正的盈利闭环。

从投资周期看，美国几大云厂商的资本开支计划仍在不断上调。2026年4月财报季后美国科技巨头集体上修capex指引，今年资本开支规模乐观预期下或达到8000亿美元，较年初6000亿美元的预测明显上修，2027年预测规模可能进一步上升至超万亿美元。

AI资本开支周期正在对产业链形成实质性的盈利拉动，各国受益环节略有差异。AI链按价值重要性可简单分为核心层（芯片设计、先进制程、HBM、先进封装和关键设备）→配套层（服务器ODM、电源、液冷、光模块和网络设备）→广谱配套层（广谱零部件和结构件），国别上呈现“美国掌握设计架构、韩国和中国台湾地区主导硬件制造、日欧提供核心设备与材料、中国大陆与东南亚承接广谱配套”。具体来看，国内受技术差距和出口管制约束，短期较难参与先进GPU、先进制程和HBM等最高价值环节，而光模块等品类定价优势较强，其余主要参与PCB/CCL、连接器、线缆、电源管理等更广泛的配套链。

往前看，美国主要关注投入资本回报情况，短期看“卖铲子”环节的盈利确定性最高，但估值同样高企；AgenticAI算力消耗剧增后，模型层盈利正迎来催化剂，资本投入回报可能逐渐改善；软件层是被AI替代、还是赋能强化，仍是博弈点。

国内主要关注技术突破和CAPEX追赶可能。从国内AI资本开支来看，预计2026年大厂资本开支规模约为6000亿元人民币，增速较快，不过整体规模和美国相比仍有明显差距，仅约相当于美国的10%左右，主要制约在高端芯片等环节的供给不足，后续关注相关领域国产替代进展，若芯片突破与AI基建形成正反馈，叠加“六网建设”，国内的AI资本开支可能还有超预期的空间。

对债市可能的一个风险点在于：如果国内AI资本开支进入快车道，并带动“算力网”等基础设施层投资放量，有可能将催生出衍生的信贷、债券融资需求。届时，银行资产端压力有所缓解，债券供给有望增加，经济出现新亮点，货币政策有继续收敛甚至收紧的底气，债市将面临真正考验。

当然，立足下半年，宏观经济运行的能见度依旧偏低，我们总结几点特征：

特征一：全球经济的K型分化可能进一步扩大，本质是碳基与硅基的分野。一方面，海外经济的支撑因素中，AI资本开支对地缘的敏感度较低，财政扩张和国防军工等逻辑反而受益，产业链重构、新能源转型等强化，相关链条可能保持较高增长；另一方面，油价向核心通胀形成一定传导，可能对居民部门、尤其是非扩张行业的实际购买力产生影响，消费端存在制约因素。因此，我们预计美国经济的K型分化可能进一步扩大，而总量或维持韧性，通胀压力略偏上行，美联储年内降息概率降低、甚至明年存在小幅加息可能，主要风险在于供应链断裂等极端情况。

特征二：中国的K型分化表现为内需和外需的剪刀差。

出口是国内经济当下最主要的拉动因素，且产业定价权有所修复。今年以来的出口强于预期，一是AI革命、财政扩张等带动全球制造业周期，二是产业链优势和地域多元化的支撑延续，三是关税边际缓和，往前看这些支撑因素仍有持续性，出口增速可能较去年有所抬升。此外，出口价格明显改善，部分源于油价传导，更关键的是AI链、装备制造业等出口企业的溢价能力提升，带来企业景气度改善，这和过去两年的以价换量的情况存在本质差异。

内需在下半年仍可能有待提振，关注地产自发企稳与新经济点状拉动的可能。

第一，我们在前期提及的一系列扰动因素在近期已逐渐体现：一是，财政资金前置后，可能阶段性有所放缓；二是，政绩观影响与地方项目推进速度、以及数据口径调整等技术性因素；三是，碳排放双控、统一大市场等反内卷政策的渐进推进；四是，油价上涨后，对油气化工链是“价上量下”的影响，对终端需求可能形成挤压。这些意味着广谱内需仍可能相对偏弱，我们建议紧盯相关高频信号，重点关注“六网”等现代化基建的拉动。

第二，地产存在结构性的自发企稳契机。我们对地产的分析框架可以概括为四层逻辑：底线看房价估值，短期看政策与前端，中期看成交结构，长期看就业与收入。就当前情况而言，整体房价的估值位置更为有利，部分城市的成交与供需结构更为积极，再叠加上新经济企业盈利修复对收入预期的传导，部分高能级城市的二手房价可能存在自发企稳契机。当然，全国成交回暖和房价企稳的广谱性（即向低能级城市和高价房源等传导）还需观察，对信贷的拉动目前看仍较弱，甚至居民仍在低利率之下偿还房贷，新房和地产投资端可能继续滞后。

第三，新经济的盈利修复可能对旧经济存在点状拉动。新经济行业盈利的高速增长，具备一定的向旧经济传导的潜力，供给端关注产业链拉动的结构性受益环节，如有色、稀有金属、电力、化工特定原材料、生产性服务业等。我们看到不少传统行业企业，比如光缆、电气设备等等，借由AI革命出现了“老树开新花”的案例。需求端重点关注就业和收入的传导，新经济行业的工资增长已经见到，下一步关注这部分群体支出意愿的修复，可能对应休闲娱乐等服务消费、偏高端消费和高能级城市地产等结构性机会。

特征三：价格信号和名义增速已大幅抬升，但关键还是背后的驱动因素。我们将当前的通胀回升拆分为几个部分：一是，油价上涨的部分，对通胀读数的拉动最为直接且明显，但往后需关注可能对于需求的抑制、以及对利润分配的影响，中下游（尤其缺乏需求支撑的行业）利润仍有一定压力；二是，外需驱动的部分，如AI链、高端装备制造业等，企业溢价能力提升，价格传导较为顺畅，这部分对于盈利和经济修复较为积极；三是，其他类别的溢价能力目前看起来还比较有限，传导可能相对有限。不过，本次通胀是从通缩区间转正，对于摆脱价格和需求的负反馈循环有一定的积极意义，只是传导可能还需要时间。

对于债市而言，最关键的还是融资需求，预计仍在分化磨底的阶段。

一方面，旧经济融资需求仍偏弱。一是，化债深化阶段叠加地方落实正确政绩观，举债融资更为规范；二是，二手房销售对信贷的拉动存在折扣，且低利率之下居民仍在偿还贷款；三是，企业部门的广谱修复力度尚不足以带动融资需求明显改善，旧经济的融资需求可能仍偏弱。

另一方面，融资需求增量的关键在于新经济能否形成债务融资需求，这部分尚在孕育之中。我们认为，新经济债务融资大致会经历“投入列支—资产沉淀—债务融资显性化”三个阶段：（1）第一阶段投入列支期：企业支出主要集中在研发费用、人才引进、算法训练、产品试验和商业模式验证，资金更多来自自有现金流、股权融资、政府补贴和产业基金。（2）第二阶段资产沉淀期：产业开始形成数据中心、服务器、设备、产线、电力配套等实物资产，资本开支明显上升。（3）第三阶段债务融资显性化期：项目规模扩大、资产边界更清晰、现金流可预期性提高，银行贷款、债券融资、项目融资和融资租赁开始更深度介入。

美国AI大厂已经开始进入债务融资期，科技巨头加快通过全球债券市场融资，资金用途指向AI基础设施和未来资本开支，是近期美债利率、尤其是IG债利差上行的重要推手。

而中国新经济整体仍处于投入列支期和资产沉淀期，当下新经济债务融资主要体现为结构性信贷和政策引导，比如再贷款、科创债等，整体尚在孕育阶段。若后续国内AI链卡脖子问题得到解决，大厂进一步加快资本开支，可能带动融资需求明显好转。

综上，我们对下半年宏观基本面的几点判断：

（1）周期：新旧动能转换的长周期处在第II阶段向第III阶段的过渡时期，但短周期的经济数据仍处在极致分化阶段，重点关注新经济的盈利驱动以及对旧经济的点状传导，融资需求仍在分化磨底阶段。

（2）增长：总量平稳略降。短期受到油价、政策收敛等因素影响，经济环比可能有所下降，随后关注政策性金融工具、“六网”建设等拉动，全年增速预计在目标区间的偏高位置。

（3）结构：出口>产业投资（AI链条更强）>基建投资（“六网”抓手）> 二手房销售>消费>地产投资。

（4）通胀：通胀快速抬升，地缘冲突扰动全年通胀节奏，预计PPI同比高点在5-6月达到3-4%左右，随后逐渐回落至年底的2%附近；而CPI中枢有望逐渐抬升、但弹性相对有限，预计至年底修复至2%左右。

（5）“三度”：能见度一般，重视赔率和产业链逻辑；共识度偏高，关注一致预期下的预期差；分化度极致，股市的结构性特征明显，债市关注旧经济、提防新经济。

（6）风险：下行风险在于中东地缘局势和供应链断供，可能加剧全球经济“滞”的压力；上行风险在于地产企稳节奏，更大的风险在于：若国内AI链卡脖子问题解决，大厂资本开支进一步上升，叠加“六网”建设，可能带动融资需求好转。

政策方面，上半年宏观政策靠前发力，经济起步平稳。4月政治局会议定调是“用足用好”，在外需偏强的情况之下，至少年中到三季度增量政策预期不高，不排除留存一定力度以应对未来的潜在挑战。

其中，货币政策重心预计从上半年的“稳增长优先”逐步向“稳增长+防通胀+防空转”的多目标平衡切换，相机抉择特征更明显，大方向仍是适度宽松。工具方面，一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，且提升对输入性通胀和非银加杠杆投债的关注，暗示央行对总量型工具的使用更为谨慎。下半年降准概率中等，触发条件是经济数据连续弱于预期或地缘风险引发股市下跌。OMO降息的概率则偏低：在PPI上行+经济目标压力不大+银行净息差约束+防债市杠杆等因素叠加下，年内降息的窗口非常狭窄。若四季度通胀压力缓解、经济明显走弱，才可能有一次10BP的小幅调整，考虑到技术因素和六网建设的滞后性，概率较低。相比总量政策，结构性工具更占主导，上半年结构性工具量价齐松。

资金面走势备受关注。上半年资金面超季节性宽松来自三重驱动：央行投放、人民币升值下的结汇、融资需求偏弱，下半年将迎来几点边际变化：1）央行端，近两月已经开始“缩长放短”，隔夜利率回到1.3%附近。2）汇率端，人民币在6.8位置升势放缓，海外已经出现紧缩预期，并带动中美利差进一步倒挂，美元阶段性走强，但人民币结汇规模仍在高位。3）融资需求端暂未看到明显变化，IPO融资和利率债供给是下半年潜在变数。此外，1.2%是DR001“新走廊”的隐性下限，从央行利率框架转型的角度看，也不能轻易突破。综上，我们判断下半年资金面将从“超季节性宽松”向“中性略偏松”收敛。

可能超预期的点在哪里？一是4月经济数据如果在5-6月形成趋势确认，将打开宽松预期；二是如果实现经济增长目标无忧，油价继续推升通胀叠加海外加息预期强化，货币政策和资金面可能进一步收敛；三是债市杠杆过高引发央行主动纠偏，但历史上看多是脉冲式调整，且目前杠杆水平无明显异常。

财政政策怎么看？上半年财政收入分化明显：一方面，税收修复快于预期，非税依赖度持续下降，收入结构整体健康。但另一边，土地收入拖累比去年更大，政府性基金收支持续下滑。这也带来明显的央地分化。支出节奏呈现“前高后低”的特征，4月明显降速，看似在保留一定发力空间。

因此，下半年财政的重点不是资金来源，而是支出节奏。我们测算前4个月第一本账资金余量（收入+发债-支出）较往年趋势值高约4800亿元，仅4月单月就高约5100亿元。由此判断，二三季度财政对内需仍有支撑，但取决于项目审批进度、实际拨付效率、政绩观要求等。四季度仍有可能动用结存限额等补充工具。

供求方面，我们在年度展望的一个判断是今年“资产荒逻辑趋于弱化”。但上半年这一判断遭遇挑战，资产荒压力在各类机构中仍存在。资产荒未明显弱化的根源在于融资需求偏弱与金融扩表并存的格局未解：新旧动能转换背景下，旧经济企稳不等于扩张，新经济成长但无债务融资需求。

但资产荒的“形态”正在发生结构性变化。上半年最突出的特征是结构性供需错配——短端需求过旺、超长端承接力有惊无险，曲线陡峭化是这一矛盾的价格表现。下半年这一趋势大概率延续：

首先供给方面，年初市场一度担忧供给压力和超长债承接问题，实际来看扰动有限。一方面是大行负债端稳定性强于预期，另一方面是供给总量不大。今年前五个月政府债净发行规模占全年之比低于去年同期（40% vs 46%），其中超长债供给主要集中在1月。下半年政府债供给高峰预计仍集中在三季度，且期限偏长。值得注意的是，政金债今年以来净融资规模较少，主要源于政策性银行资产端偏弱以及PSL的替代效应。后续若基本面数据继续走弱，准财政可能加力，去年8月政金债供给明显上升（政策性金融工具投放前），关注今年6-8月会否形成压力共振。

其次需求端：

1）短端膨胀的驱动力来自资金面宽松、同业定期存款自律（Q2末或Q3实施概率较大），理财规模膨胀等多重因素；

2）超长端的压力则来自银行资产负债久期错配与指标压力仍存；险企分红险放量，仍存在刚性的配置需求，但久期匹配的压力尚可。交易盘是顺势资金，锦上添花而非雪中送炭。

上半年超长端利率下行过程中，买盘以交易盘为主力，保险有配置但没有加速，大行基本缺席。这意味着超长端利率尚缺乏配置盘托底。此外，30年与10年的定价逻辑有所分化：10年由基本面和货币政策驱动，定价相对稳定。30年越来越多地由机构行为和供需格局驱动，波动更大。

最后来看估值，当前各维度估值指标指向债市赔率偏低。截至5月21日，10年期国债收益率1.74%，30年期2.23%，均处于2002年以来5%分位数以内。与OMO政策利率相比，10年国债利差仅34bp，处于2015年以来偏低位置。

跨资产比较中，债券整体处于劣势。股债比价显示债券性价比修复但仍偏低。随着权益资产价格上升，10年国开债与沪深300股息率利差回到5年滚动25%分位数以上，但债券性价比依然不及股票。全球视角下，近日全球债市利率集体大幅上行，导致中外利差明显加大。不过与房贷利率相比，30年国债税后收益高于房贷综合收益（考虑税收和不良）约1.8%。

债券内部各利差指标也指向赔率不足。短端套息空间极窄，1年AAA同业存单（1.45%）与DR007（1.33%）息差仅约12bp，杠杆策略的增量收益微乎其微。期限利差方面，10-1年约57bp（28%分位数），30-10年约49bp（45%分位数），较前期有所修复。信用利差压缩更为极致，接近历史最低分位数。品种利差方面，10年国开隐含税率仅剩4%，私募债和永续债利差仍处历史极低位置，挖掘空间十分有限。

沿着上述分析，我们对下半年债市判断如下：

1、方向：单边牛熊的概率仍不高，利率中枢可能较当前时点小幅上移，时间对债市略不利。支撑利率低位运行的结构性力量未变——新旧动能转换、经济修复不均、融资需求偏弱、货币政策支持性立场。利率中枢小幅上移的理由：一是名义GDP增速回升方向相对明确，对利率中枢构成小幅压力；二是降息概率不高，资金面从上半年极端宽松逐渐向均衡收敛；三是超长端承接力有限+供给放量，推升期限溢价；四是权益相对更占优，分流债市资金。尾部风险主要关注国内AI投资加速并引发债务融资需求放量可能。节奏上，Q3债市季节性调整压力+政府债供给高峰+资金面收敛，利率上行概率略大于下行概率，9月供给压力释放后有可能迎来交易机会。

2、点位：暂维持10年国债核心区间1.70-1.90%判断。潘功胜行长在25年10月曾提出“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。从历史锚点看：去年4月关税事件期间的1.60%是阶段性低点，考虑当前通胀水平与增值税因素，在此基础上抬升10bp至1.70%，已是接近历史可比的极低位置。从短端资金利率+期限利差看：若10年国债收益率降至1.70%，与当前DR001（20日均值）的利差将处于2015年以来12%分位数的低位，carry保护不足。从后续影响因素看：下半年央行降息概率偏低，OMO从1.50%进一步下调需要基本面显著转弱配合，资金面从极端宽松向均衡位置收敛方向明确，名义增长修复方向也相对确定。10年国债下破1.70%需要基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则历史低点仍构成强心理压力位。

制约利率上行空间的因素同样有力：核心CPI偏弱决定通胀不构成货币紧缩理由，实体融资需求偏弱格局短期难以扭转，内需消费复苏力度有限、地产投资仍在磨底。即使名义GDP温和改善，广谱利率下行、银行负债成本回落对长端利率形成顶部约束。1.90%以上需要基本面逻辑的支持，比如地产确认企稳、AI投资加速推动债务融资需求增多，资产荒等逻辑消退，货币政策与资金面随之出现收紧预期。

3、期限利差：曲线陡峭化格局延续，错判风险在于资金持续宽松。资金收敛而不收紧，短端有同业自律驱动的配置需求托底，超长端有名义增长上行+供给增加+配置力量不足三重压力，曲线陡峭化格局大概率延续。错判的风险在于，如果资金持续宽松，投资者将有动力做平期限利差，尤其是30-10年等期限。

4、信用利差：趋于收窄但压无可压，扰动是机会。信用债供给整体偏紧，信用利差仍受益于供求逻辑。但估值约束下，信用利差压缩空间已非常有限——当前各评级各期限信用利差处于历史低位。过程中不排除市场调整引发赎回扰动，但拉长时间看，利差扩大是配置机会。

5、策略建议：债市已陷入“策略窘境”，票息缺乏吸引力，可通过骑乘收益、波段操作、权益暴露、品种选择等挖掘小机会，久期调节、杠杆、信用下沉操作空间有限。

下半年债市仍难以脱离“螺蛳壳里做道场”的状况，票息是唯一确定性收益来源，但聊胜于无。以曲线凸点处5-7年利率债、3-5年信用债为底仓把握carry+骑乘收益。波段操作保持震荡格局下的逆势思维，10年国债向下靠近1.70%逐步获利了结，接近1.85%-1.90%把握配置机会，围绕Q3政策窗口期、政府债供给高低峰、年末抢跑等时间节点适度进行左侧布局。一旦观察到国内AI投资加速，转为趋势策略。品种选择的alpha机会，长端地方债、政金债利差仍有小幅压缩空间，30年国债是交易机会而非配置价值（Q3谨慎、Q4伺机）。杠杆方面，短期来看息差偏薄、资金利率向均衡收敛，加杠杆意义有限，待息差修复后回加。信用下沉可适度把握1-3年城投债、城农商行二级资本债等下沉机会，拉久期下沉性价比有限。

6、可能超预期的点在哪里？

利率向上超预期：1）国内AI链卡脖子解决，六网建设叠加大厂capex带动融资需求好转，银行资产荒缓解，经济内生动能进一步增强；2）地产确认自发企稳，地产链传导超预期启动、消费内生修复，经济内生动能改善幅度超预期；3）输入性通胀转为全面通胀，核心CPI超预期走高；4）机构行为最可能引发超调，如理财-债基赎回反馈，或利空触发交易盘集体出逃超长端；5）资金面收紧超预期；6）全球财政共振发力或油价持续冲高引发经济和通胀超预期。

利率向下超预期：1）地缘冲突升级（伊朗局势恶化、霍尔木兹海峡通行受阻等）引发全球衰退预期；2）内需持续走低，融资需求恶化，通胀下行甚至重回通缩预期；3）货币政策宽松超预期，央行降息超10bp（OMO降至1.3%以下），或国债净买入力度超预期，投资者选择压平期限利差；4）AI链行情结束，风险偏好快速下行，资金转向债市。

风险提示：AI链融资超预期，资金面持续宽松，通胀传导超预期。

文章来源

研报《双重“K型”分化下的债市 ——2026年中期债市展望》2026年5月25日

张继强 S0570518110002 | SCF AMB145 研究员

仇文竹S0570521050002 研究员

吴宇航 S0570521090004 研究员

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李梓豪 S0570124060040联系人