记者 罗文利

业绩大涨、投资人却“跑”了。这是泡泡玛特（09992.HK）正在经历的魔幻现实。

4月2日，在节前港股最后一个交易日，泡泡玛特以近14亿港元的累计回购收官，6个交易日内连续出手、回购932万股，试图为股价止跌。但市场并未立即买账——截至当日收盘，其股价较财报发布前一日已累计下跌34.7%，市值蒸发近千亿港元。

3月25日，是这场震动的起点。当天也是泡泡玛特公布2025年业绩的日子：2025年，泡泡玛特收入371.20亿元，同比增长184.7%，年内利润130.12亿元，同比增长293.3%。

泡泡玛特创下历史最好成绩。但当日，泡泡玛特股价单日跌幅22.51%，突破上市以来最大单日跌幅。

管理层主动将2026年营收增速下调至20%，叠加跨界小家电、海外扩张承压及爆款IP周期性波动等多重因素，进一步加剧了市场对这家公司的认知分歧——原本就令不少投资人大感“看不懂”的泡泡玛特，变得更加复杂难辨。

各方正重新审视泡泡玛特的价值：高盛研报认为，尽管泡泡玛特多元化的IP组合和强劲的运营能力为长期增长奠定了坚实基础，但该公司短期增长动能已有所减弱；著名投资人段永平则一改此前“看不懂”的态度，公开表示将重新关注泡泡玛特。

震荡七日

3月25日中午，泡泡玛特2025年业绩报告刚刚挂网；13点整，港股开盘；15分钟后，该公司股价已从219港元快速滑落至200港元附近。与此同时，一场被投资者高度关注的线上业绩发布会即将开始。

13点30分，管理层出现在屏幕前，这次泡泡玛特把沟通会搬到了线上。此时，该公司的股价已经进一步跌至190港元。

泡泡玛特首席财务官杨镜冰率先介绍2025年的数据：营业收入为371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润为 130.8亿元，同比增长284.5%；公司拥有人应占溢利为127.76亿元，同比增长308.8%。

对于泡泡玛特而言，这是历史最好成绩，但没能振奋市场。

屏幕另一端，投资者阿宝没有顾上吃午饭，一边听业绩会，一边盯着行情变化。管理层陈述结束进入问答环节：13点56分，泡泡玛特创始人、CEO王宁以“像F1赛车进入维修站修整”形容公司的状态，股价应声跌至185港元附近；两分钟后，当他给出2026年不低于20%的增长指引时，股价跌破180港元。

与此同时，守在屏幕前的另一位投资者叶阳也观察到，几乎管理层每回答完一个问题，股价就会往下掉。这与她在2023年约30港元建仓时的体验截然相反——那一年，王宁每答一问，股价便上涨几分。阿宝和叶阳是持有泡泡玛特近四年的投资者，二人皆重仓该股，将除固定资产外的七成以上资金集中配置于该标的。

3月25日这天，泡泡玛特单日跌幅22.51%，突破上市以来最大单日跌幅，市值蒸发超650亿港元，随后陷入动荡的一周：

3月26日，股价再跌10.46%，泡泡玛特盘后公告将以约6亿港元回购394万股并全部注销；

3月27日，泡泡玛特再度回购约3亿港元股份，高盛、摩根士丹利、瑞银等投行开始密集下调目标价；

3月30日，著名投资人段永平一改此前“看不懂泡泡玛特”的态度，转而称，“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法”。泡泡玛特股价盘中短暂拉升、跌幅收窄至1.7%，公司同日完成第三次回购；

3月31日，泡泡玛特第四次回购，一周内股价累计跌幅约34%，市值蒸发约987亿港元；

4月1日，泡泡玛特第五次回购，股价盘中短暂拉升，震荡回升1.18%；

4月2日，泡泡玛特完成第六次回购，本轮密集护盘收官。

泡泡玛特股价曾在去年8月26日触及339.8港元的历史最高点，对应市值突破4500亿港元，与同期的老铺黄金、蜜雪集团并称为港股“新消费三姐妹”。经过这一轮震荡后，该公司市值已回落至约1902亿港元，较历史高点腰斩过半。

这并非泡泡玛特首次遭遇估值危机。2021年2月17日，其股价触及107.6港元，市值达1500亿港元，市盈率一度超过179倍；同年3月股价持续下挫，至2022年10月跌至9.8港元谷底，在约一年半的时间里，市值缩水超过90%至不足150亿港元。

预期落差

逃离的情绪一部分源自于泡泡玛特的“急刹车”。

业绩发布会当天，泡泡玛特创始人王宁对2026年业绩预期给出了指引——营收增速20%。事实上，泡泡玛特的增长预期一向保守：2024年为30%、2025年为50%。2026年更显保守的预期，骤然冷却了2025年高增长所点燃的市场热情与更高期待。

奶酪基金投资经理潘俊告诉经济观察报，业绩发布会之前，市场对泡泡玛特的增速预期偏乐观，其估值仍被认为处于合理区间，因此并未进行调仓。但增速指引的下调、发布会后股价大幅波动后，已触发内部风控止损，该基金也选择了减持。

多家外资机构的撤离加剧了这场情绪蔓延。港交所数据显示，业绩发布会当日，多家外资机构对泡泡玛特进行了抛售，花旗银行、渣打银行、法国巴黎银行等机构位列主要卖出方，当日卖空成交额达46.3亿港元，创泡泡玛特上市以来新高。

3月26日，美银证券发表研报称，泡泡玛特2025年度业绩未达投资者预期，且2026年收入增长指引低于市场预期的30%。该机构认为，2026年将是泡泡玛特过渡之年，LABUBU热潮降温，利润率压力上升，目标价从300港元降至170港元。

对于“20%”这一数字如何而来，泡泡玛特并未说明细节。但王宁在业绩发布会上说，过去一年，泡泡玛特更像一个被迅速拉到F1赛场的新手，速度极快，但无论是车手还是赛车，都在承受巨大压力。2026年，泡泡玛特更希望像F1进入维修站一样，加油、换轮胎，进行必要的调整与补给。

这是泡泡玛特的一次主动降速。据悉，过去一年，王宁反复提及的一句话是，“当好消息满天飞的时候，更应该关注坏消息”。

一位接近泡泡玛特的人士告诉经济观察报，过去一年的高速扩张，对组织能力提出了极高要求。泡泡玛特全体员工规模从2024年底的6000余人，增长至2026年初的近1.1万人，其中约4000名为外籍员工。在人员、供应链与海外运营快速铺开的过程中，管理半径被迅速拉长，“直线赛道可以狂奔，但进入弯道，就必须踩刹车”。

泡泡玛特首席运营官司德也在业绩发布会上提到，2025年是北美市场正式运营的第二年，团队用20亿元的预算配置，将营收规模从8亿元做到68亿元，“其实从人才储备系统、仓储物流各个方面都承受了很大的压力，团队非常辛苦”。

也有机构看好泡泡玛特的调整。摩根士丹利研报认为，较低的销售目标部分反映了泡泡玛特的主动管理策略，其由线下门店驱动的增长模式仍然有效，2026年将重点巩固运营基础。富瑞则表示，尽管泡泡玛特设定的2026年销售增长目标低于市场预期，但仍属稳健水平，且泡泡玛特对IP的持续投资，已为其业务构筑起防御性护城河。

小家电之疑

泡泡玛特在发布会上宣布进军小家电，意外成为了又一焦点——“泡泡玛特卖小家电”在社交平台迅速发酵，微博话题24小时内阅读量突破3.2亿，抖音相关视频播放量累计超8700万。

王宁在现场提到，以IP为核心的集团化依旧是泡泡玛特的重要战略方向。泡泡玛特做了很多新的业务尝试，包括甜品业务、娱乐相关的电影业务，不久后也会发售小家电。

业绩发布会后不久，泡泡玛特小冰箱的预热图出炉。这是一款造型圆润的小型冰箱，奶白色机身上印着THEMONSTERS家族的手绘涂鸦。门把手处嵌有LABUBU立体玩偶造型，右下角处还绘有设计师龙家升的签名。市场传言，该款冰箱定价为4999元/台。

据接近泡泡玛特的人士说，关于小家电，王宁只是一语带过，内部也没有料到会掀起如此规模的讨论。

讨论很快分为了几个阵营：乐观者如段永平认为，泡泡玛特的核心是提供情绪价值，小家电未必意味着转型做家电，更可能是让用户在日常生活中持续接触IP，方向本身并无明显问题，关键仍在于市场反馈；悲观者如新思哲投资董事长韩广斌直言，跨界小家电是“脑残行为”，会损害品牌形象与价值；观望者如潘俊告诉经济观察报，泡泡玛特布局小家电属于品类拓展的尝试，需警惕分散主业精力，跨界协同的效应仍然有待验证，且短期内不会将其视为核心增长引擎，仍需观察市场反馈。

虽然泡泡玛特此前已推出小夜灯、手机挂绳等周边产品，并布局了乐园、饰品、甜品、大电影等业务，但在外界看来，这些仍在“潮流玩具”的范畴内。而进军小家电，则真正意义上挑战了王宁曾提出的“无用之用”观点，也越过了大众心目中泡泡玛特应有的边界。

王宁曾在多个公开场合强调，“无用”的东西才是真正永恒的，产品只要有了功能属性，就意味着生命周期的短暂和与生俱来的衰变。因此，无论是手办、搪胶还是毛绒，泡泡玛特大多以盲盒形式向消费者传递IP价值，均不轻易添加实用功能。

对于外界针对小家电的争议，泡泡玛特方面未作解释。但上述接近泡泡玛特人士介绍，泡泡玛特的小家电首先要回答的依然是“是否好看”的问题，而不是“是否好用”。从这一角度看，小家电仍是围绕IP展开，本质还是情绪与审美的延伸。

值得一提的是，泡泡玛特冰箱的官方介绍里写道：“有的冰箱属于厨房，有的冰箱属于你。”王宁也在业绩会上说：“我们在积极探索更多新的品类，希望以更多不同的形态去展现IP，实现更多商业化的可能性。”

对泡泡玛特的N个解读

从手办跨界到家电，业态的巨大反差让泡泡玛特面临一个更深刻的拷问：它究竟是一家怎样的公司？答案或将直接影响投资者们的判断与取舍。

有投资人认为，泡泡玛特是IP平台，拥有“中国迪士尼”的估值空间，因此市盈率可达到30-40倍；而另一些人认为泡泡玛特是一家潮玩的零售商，由爆款驱动、周期性强，因此只能给15-20倍的市盈率。在4月2日闭市时，泡泡玛特的市盈率为13.44倍。

翻看泡泡玛特2020年递交的招股书，其自身定位是“中国最大的潮流玩具品牌”，愿景是“成为全球领先的潮流文化娱乐公司”。司德曾说，当时这句话只是为了写在招股书上，“但现在想想这句话太厉害了，不能多一个字，也不能少一个字”。

到了今年的业绩发布会上，泡泡玛特的自我介绍是，“将围绕IP打造多元化业务版图，通过将IP延伸至消费品、服务和体验、数字娱乐等多领域，致力于将泡泡玛特打造成以IP为核心的潮流文化娱乐集团”。

上述接近泡泡玛特人士介绍，消费品目前是泡泡玛特的核心业务，涵盖手办、搪胶、毛绒，饰品、甜品以及未来的小家电等；服务和体验业务包括乐园，数字娱乐则包含电影。今年泡泡玛特在发给全体员工的内部信中提到，“我们还有更宏大的梦想：消费品业务之外，集团其它业务营收占比达到50%”。

抛开它更宏大的梦想，当下的泡泡玛特值不值得投？投资者们各有各的决策维度。

个人投资者阿宝建仓时的股价仅为20港元左右，持仓多年的他认为，泡泡玛特“衍生品业务”的增长空间仍然值得期待。按照产品分类，泡泡玛特的收入分别来自毛绒、手办、MEGA和衍生品及其他。2025年，包括钥匙扣、手机挂件等在内的衍生品业务收入为44.73亿元，占比仅为12%。阿宝认为，这会是泡泡玛特值得关注的增长引擎。

叶阳在股价180港元和150港元附近时完成了加仓。尤其是得知泡泡玛特要推出高定价的小家电后，她反而很高兴。在叶阳看来，从潮玩到更多消费场景，本就是IP商业化的自然路径，小家电不过是在有用的产品上叠加IP价值，随着用户年龄增长，需求变化，这种延展具备基本的合理性。并且，高定价的衍生品会拉高客单价，也有利于提升泡泡玛特的估值。

泡泡玛特业绩发布会后，德意志银行将该股评级下调至“卖出”，德银消费分析师SammiXu称，泡泡玛特海外和中国市场销售疲软、库存高企以及盈利预期持续下调，是该公司2026年面临的主要压力。

潘俊则表示，关于泡泡玛特的市场分歧本质是对其增长确定性和能力边界的重新评估。外界并非怀疑其增长本身，而是质疑高增速能否维持以支撑当前估值。泡泡玛特的业绩基数变大、海外拓展难度也在增加，其叙事逻辑从高速成长转向了稳健增长。因此投资者正在重新定价风险收益比，要求更高的安全边际，而非单纯否定公司价值。

他认为，后续可以重点关注一季度运营数据，如果数据再次超预期证明增长韧性时，市场情绪将得到一定修复，也可以考虑重新配置。

（应受访者要求，叶阳为化名）