注：本文发表于《统计研究》2026年第2期，转载请务必注明出处。为方便阅读，此版本省略了技术细节、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。点击以下超链接，可阅读笔者团队关于地方政府债务的其他相关研究。

内容提要：如何防范化解地方融资平台债务风险向金融系统传导，已成为当前“双支柱”宏观调控面临的重要问题。本文基于TVP-VAR-DY模型和DSGE模型，从实证与理论层面阐明地方融资平台债务高杠杆对系统性金融风险的影响机制，并探寻货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控缓释风险的最优政策选择。研究发现，地方融资平台债务在风险溢出网络中处于信息先导地位，对系统性金融风险具有较强的溢出效应，且大部分样本期内地方政府属于波动冲击的接收者，发挥吸收和累积债务风险的作用。普通企业与地方融资平台的风险冲击均会加剧经济下行压力、提升地方融资平台债务违约率，进而引发地方债务风险与金融风险的累积叠加。以逆周期信贷调节为代表的资本类宏观审慎工具与锚定杠杆率的扩展型货币政策，二者优化搭配的“双支柱”调控框架，通过抑制地方融资平台债务杠杆的非理性攀升、引导金融中介优化信贷资源配置，既能缓释地方债务风险、防范系统性金融风险，又能有效减缓宏观经济波动，为经济体带来显著的福利增益。本研究不仅在完善我国地方债务风险治理的理论分析框架方面具有显著增量价值，还为优化“双支柱”政策协调机制、提升政策有效性提供了重要启示。

一、引言与文献回顾

地方融资平台的举债融资为经济建设与民生保障作出重要贡献，但其债务结构与资产收益不匹配、运作不规范等问题，使融资平台债务成为风险隐患。尽管财政部于2018年推出隐性名单以全面监管地方融资平台，但地方政府通过新增平台、名单退出等方式加以规避，致使融资平台债务规模持续扩张。据本文测算，截至2024年末，地方融资平台债务占国内生产总值（GDP）比率约为48%，远超地方政府杠杆率35.2%。地方融资平台债务规模巨大、方式多样且风险关联复杂，使地方债务风险出现明显积聚（徐军伟等，2020；Gao等，2021；熊琛等，2022）。从2023年中央金融工作会议首次提出“要建立防范化解地方债务风险长效机制”，到2024年党的二十届三中全会进一步压实“防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”，再到2025年党的二十届四中全会提出“积极稳妥化解地方政府债务风险”的任务部署，标志着全面治理地方融资平台债务风险，已成为当前金融工作的重中之重。然而，不论是治理地方融资平台债务的顺周期积累，还是防范化解其跨市场、跨部门传染风险，都需要货币政策和宏观审慎政策的统筹协调与协同发力。自党的十九大确立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架以来，该框架已成为防范化解金融风险的重要工具箱（陈志成等，2023）。货币政策旨在维护经济总体稳定和物价稳定。宏观审慎政策则专注于金融体系的稳定性，旨在抑制金融周期波动、防范不同市场间的系统性风险。二者在实践中相互配合与互补，双管齐下，共同维护经济与金融的稳定。在地方债务高企、金融体系面临的困难与风险增多的背景下，探究如何稳妥化解地方融资平台债务风险逐步集聚以及跨市场、跨部门的风险传染，如何有效搭配“双支柱”政策以防控系统性金融风险，不仅对夯实地方债务风险理论分析框架具有重要研究价值，还对优化“双支柱”政策协调机制、提高政策有效性具有重要的理论和现实意义。

地方融资平台债务风险逐步成为国内外学者及政策制定者关注与讨论的核心议题。现有研究指出，地方融资平台债务风险的积累，源于财政分权、经济增长压力以及政府隐性担保等多重因素（张莉等，2019；施宇和沈坤荣，2023）。虽然地方融资平台的兴起本质上是为解决地方经济发展的金融支持问题，且在特定时期对经济增长起到了积极作用，但随着融资平台债务规模的扩大，其潜在的风险不容忽视（李腊生等，2013；曹光宇等，2020）。还有一些学者研究发现，融资平台债务过度膨胀不仅存在财政风险，还会通过银行等金融机构放大金融风险，甚至演变成系统性金融风险（刘潘等，2022）。

在已有的理论研究中，部分学者已经关注到地方债务高企对系统性金融风险的影响。一方面，有研究发现地方政府债务高企对金融稳定与经济波动具有显著影响（毛锐等，2018；梁琪等，2019）； 另一方面，深入剖析了地方政府通过土地财政、房价与公共投资等渠道对金融系统的影响机制（梅冬州等，2021；高然等，2022）。虽然少数研究引入地方融资平台部门（如熊琛等，2022），但未充分揭示地方融资平台与地方政府之间的复杂关联如何具体驱动债务风险向金融系统传导，进而诱发系统性金融风险的内在机理。这一关键环节的缺失，导致地方债务风险的内在生成机制研究的逻辑链条不够完整。在防范化解地方融资平台债务风险及系统性金融风险方面，张佐敏（2013）利用DSGE 模型研究了不同政策组合对政府购买的刺激、稳定经济等政策目标的调控效果。贾彦东和刘斌（2015）利用包含体制转换的DSGE模型，研究了地方政府的财政极限问题。武彦民和竹志奇（2017）分析了地方政府存量债务置换对宏观经济波动的影响。李力等（2020）讨论了动态存款准备金政策与货币政策“双支柱”调控对治理地方政府债务风险和降低社会福利损失的影响。此外，还有部分学者探讨了应对债务问题的最优政策选择问题（朱军等，2018；张鹏等，2025）。

尽管国内外学者对防控地方债务风险及系统性金融风险进行了有益探讨，但仍存在以下两点不足。一是现有文献尚未采用理论与实证相结合的方法，系统研究地方融资平台债务风险的内在生成机制。二是宏观审慎政策作为货币政策的有效补充，能够缓释金融冲击对实体经济的影响，并提升金融监管的有效性（Beau等，2012）。但现有研究未能在契合我国地方融资平台债务风险特征的经济系统中，深入考察货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控应对风险的协调机制。

二、经验事实

在负债端，地方融资平台具有政府隐性信用背书，使其享有低于市场真实风险的融资成本，从而影响信贷市场配置效率。在资产端，融资平台资金主要投向周期长、收益低的公益性基础设施项目，导致其缺乏可持续的现金流覆盖能力（马万里和张敏，2020）。这种资产与负债的结构性错配，带来融资平台债务杠杆水平非理性攀升与公共投资低效率的双重扭曲。此外，地方融资平台的债务风险不仅直接影响当地银行的资产负债表状况，还通过银行间市场的资金拆借渠道引发跨区域传染，最终演变为系统性金融风险。

（一）计量模型构建

（二）变量设定

三、理论模型构建与仿真模拟

为深入剖析地方融资平台债务风险的内在生成机制，并全面评估货币政策和宏观审慎政策应 债务风险的协调效应，本文构建DSGE模型，对多元“双支柱”政策缓释债务风险的调控效果进行仿真模拟研究，从而揭示最优“双支柱”政策规则。

（一）理论模型构建

（二）参数的校准与估计

四、“双支柱”政策应对债务风险的协调机制

（一）确立“双支柱”政策的最优协调搭配模式

（二）“双支柱”政策协调机制分析

在确立了最优“双支柱”政策的基础上，本文进一步探讨“双支柱”政策缓释债务风险的协调机制和传导路径。本文通过数值模拟，对比分析了在单一货币政策与最优“双支柱”政策两种调控框架下，经济系统分别遭受普通企业和地方融资平台风险冲击时的动态响应。

1.普通企业风险冲击的脉冲响应

当经济面临普通企业风险冲击时，普通企业和地方融资平台债务违约率急剧上升，且短期内经济下行压力明显增大。风险冲击发生后，总产出短期内负向响应迅速加剧，并于第3~4期达到负向峰值。随后，其负向效应在第5~10期明显衰减，至第15期后逐渐收敛并回归初始经济稳态。地方融资平台债务和公共投资在冲击初期不降反升，于第2~3期达到正向峰值。然而，融资平台债务的持续扩张直接推高了其自身的违约率，这表明普通企业债务风险对融资平台产生冲击，从而加剧了地方融资平台的债务违约风险。普通企业债务长期收缩与违约率的显著攀升，导致金融中介的资产负债表恶化。与此同时，为满足资本监管要求，金融中介被迫启动去杠杆进程并收紧信贷供给。此举一方面限制了普通企业获取新增贷款的能力，另一方面削弱了企业的经营效率和盈利水平，从而进一步放大普通企业债务违约风险，并最终形成一个恶性负反馈循环。

相比单一货币政策环境，“双支柱”政策能够通过降低普通企业与地方融资平台的债务规模及违约率波动，有效抑制债务风险经金融加速器向金融部门的风险传导和放大，从而增强金融系统稳定性，为实体经济发展营造更为稳健的环境。具体而言，在应对普通企业风险冲击时，逆周期信贷调节政策通过放松普通企业的融资约束，避免其信贷供给出现过度收缩，从而稳定企业的融资与投资活动。同时，该政策工具通过适度收紧地方融资平台融资条件，避免融资平台债务非理性抬高，从而降低其债务违约风险。值得注意的是，宏观审慎政策与扩展型货币政策之间的协调配合产生显著的互补效应，不仅有效削弱债务风险向金融部门的传导和放大，还明显平抑了产出、投资与通胀的波动，从而有效控制了系统性金融风险，且增强了实体经济的韧性。

2.地方融资平台风险冲击的脉冲响应

首先，风险冲击会恶化地方融资平台的融资条件，进而推高其债务违约率并加剧地方债务风险，且还对宏观经济产生显著的紧缩效应。从结构效应来看，一方面，风险冲击使地方融资平台的债务规模与公共投资明显下降，体现融资能力与投资能力的同步受损。另一方面，普通企业在冲击初期可能因资金回流或避险动机而出现债务规模的短暂上升，但随着宏观经济下行压力加大，金融机构趋向收紧信贷供给，减少对企业的融资支持，最终导致普通企业的违约概率上升。此外，风险冲击虽然可能在短期内带来宏观杠杆率的轻微下降，但也伴随着经济体总产出的显著下降。

其次，相比单一货币政策环境，逆周期信贷调节政策和扩展型货币政策的“双支柱”调控，能够有效缓解地方融资平台的融资约束，并抑制普通企业的过度举债行为，从而提升信贷资源配置的效率。与此同时，“双支柱”政策在稳定地方融资平台与普通企业的债务规模、投资及宏观杠杆率等关键变量方面表现更为突出，有助于抑制两类企业违约率上升，并从整体上降低地方债务风险。

最后，在应对地方融资平台风险冲击时，“双支柱”政策发挥了显著的经济稳定器作用。中央银行通过实施扩展型货币政策和逆周期信贷调节政策“双支柱”的宏观调控，有利于抑制债务风险在金融体系与实体经济间的扩散与传染，从而有效抑制普通企业与地方融资平台债务的异常扩张，减缓总产出、投资及通货膨胀等实体经济变量的波动幅度，进而推动实体经济与金融体系更快恢复至稳态水平。

综上所述，在应对地方融资平台风险冲击时，“双支柱”政策主要发挥了两方面的关键作用。一是面对风险冲击引发的宏观经济紧缩与债务风险压力，货币政策与宏观审慎政策的协调配合能有效抑制企业债务的异常波动，从源头上遏制地方债务风险的进一步积累，牢固金融安全防线。二是宏观审慎政策有效分担了货币政策在熨平经济周期的政策负担，两类政策相互协调、相互补充，不仅有效降低产出、投资与通胀的波动幅度，而且有助于营造更为适宜的货币金融环境，进而促进金融体系和实体经济的稳定发展。

五、研究结论与政策建议

地方融资平台债务风险不仅制约经济内生动能、加剧系统性金融风险积累，更因其复杂的传导路径，显著挤压了货币政策与宏观审慎政策的操作空间。基于此，本文从理论和实证相结合的视角出发，系统考察地方融资平台债务影响系统性金融风险的传导机制及“双支柱”政策的风险缓释作用，并得出了以下4个方面的基本结论。

第一，地方融资平台债务是风险溢出的净输出者，而地方政府债务为净溢出接受者，起到吸收和累积风险的作用，且地方融资平台债务风险处于信息先导的地位，是引起财政风险和系统性金融风险的主要来源。

第二，资本类宏观审慎政策工具和扩展型货币政策的“双支柱”调控框架，不仅能有效降低地方债务风险、缓解经济金融波动和减小社会福利损失，还有助于提高经济整体运行的质量和效率。

第三，普通企业与地方融资平台的风险冲击均会对宏观经济产生紧缩效应，推高地方融资平台债务违约率，加剧地方债务风险积累。此时应通过资本类宏观审慎政策和扩展型货币政策“双支柱”进行宏观调控。

第四，“双支柱”政策相比单一货币政策更能有效抑制债务风险积聚、减缓金融市场波动。宏观审慎政策分担了货币政策在熨平宏观经济波动中的调控压力，两者的协调配合有助于营造更为稳定适宜的货币金融环境。

此外，“双支柱” 政策不仅有利于引导金融中介优化信贷资源配置，促使地方融资平台债务保持在适度且可控的范围内，起到防范地方债务风险和系统性金融风险的作用，还能减缓产出、投资、通胀等实体经济变量的波动，更有利于实现稳增长和防风险的政策目标。

本研究对于当前我国“双支柱”宏观调控转型以及治理地方债务风险具有一定的政策参考价值。

首先，持续完善“双支柱”调控的政策规则及操作框架。一方面，央行需适时推动货币政策框架向锚定金融周期缺口（以宏观杠杆率为核心代理变量）的扩展型规则转型，通过强化对金融周期波动的前瞻性研判与逆周期调节，提升货币政策在风险防范中的前瞻性与有效性。另一方面，需加快构建以广义信贷为核心监测指标的宏观审慎管理体系，通过差异化监管工具定向约束地方融资平台的融资行为，遏制其债务非理性扩张态势，阻断债务风险的跨市场、跨部门传导路径，最终实现系统性金融风险防控的核心目标。此外，应结合不同类型外生冲击及经济波动特征，动态优化“双支柱”政策的组合模式，增强“跨周期+逆周期”的调控协同，切实提升经济金融系统的内在稳定性与抗风险能力。

其次，加强货币政策司和宏观审慎管理局之间的协调合作，加快建设现代中央银行制度。一方面，在各部门独立管理的基础上，建立更高层级的政策协调机制，统筹货币政策和宏观审慎政策的研究制定、同步监控与效果评估。另一方面，构建货币政策和宏观审慎政策的长效联动机制。为更好地实现稳增长、化债务和防风险的多重政策目标，货币政策司与宏观审慎管理局之间应积极协调配合，根据经济金融周期的不同阶段以及面临的不利冲击，灵活调整政策的主导方向。

再次，坚决遏制地方政府违规举债，稳步推动融资平台转型提质。首先，建立全口径地方债务监测监管体系。中央应对政府负有偿还责任的债务、政府承担一定救助责任的债务以及地方融资平台经营性债务实行合并监管，避免监管盲区，不断完善地方政府隐性债务统计口径，对新增隐性债务和化债不实等行为从严问责。其次，推动各地通过吸收合并融资平台的方式实现债务风险内部化。各地可针对性吸收、兼并区县级等融资平台，促进行业格局重构，提升融资平台集约化管理水平，进而改善整体信用生态。最后，加快推动地方融资平台市场化转型。对拥有经营性资产且满足转型条件的融资平台，引导其向市场化运作的国有企业转型；对无经营性资产、不具备转型基础的融资平台，依法依规推进资产清算与债务厘清工作，加快落实市场退出流程。